Débloquez gratuitement Editor’s Digest
Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
Ken Griffin, fondateur et directeur général du fonds spéculatif américain Citadel, d’une valeur de 62 milliards de dollars, a averti les régulateurs qu’ils devraient concentrer leur attention sur les banques plutôt que sur son secteur s’ils veulent réduire les risques dans le système financier découlant des paris à effet de levier sur la dette publique américaine.
Les régulateurs mondiaux ont mis en garde contre les risques croissants découlant du commerce dit de base du Trésor – vendre des contrats à terme sur le Trésor tout en achetant des obligations d’État américaines et tirer des gains du petit écart entre les deux en utilisant de l’argent emprunté.
Mais Griffin a déclaré qu’ils devraient se concentrer sur la gestion des risques des banques qui permettent le commerce en prêtant aux hedge funds, plutôt que d’essayer de renforcer la réglementation des hedge funds eux-mêmes.
La Securities and Exchange Commission des États-Unis, qui réglemente les hedge funds, a proposé un nouveau régime pour le marché du Trésor qui traiterait les hedge funds comme les services de courtage des banques.
« La SEC recherche un problème », a déclaré Griffin au Financial Times. « Si les régulateurs sont vraiment inquiets de l’ampleur de la transaction de base, ils peuvent demander aux banques de réaliser des tests de résistance pour voir si elles disposent de suffisamment de garanties de la part de leurs contreparties. »
Les paris des hedge funds contre les contrats à terme sur les bons du Trésor américain ont atteint de nouveaux sommets au cours des sept jours précédant le 24 octobre, avec des ventes nettes records sur les contrats à terme à deux et cinq ans. La plupart de ces paris, mais pas tous, concernent le commerce de base.
Citadel, aux côtés des hedge funds rivaux Millennium Management et Rokos Capital Management, fait partie des nombreux fonds qui utilisent régulièrement le trading de base.
La Banque des règlements internationaux et les chercheurs de la Réserve fédérale américaine font partie de ceux qui ont mis en garde contre les risques d’une montée rapide des paris des hedge funds sur le marché du Trésor, amplifié par des niveaux d’endettement pouvant dépasser 100 fois.
Si les échanges commerciaux tournent à leur défaveur et que les hedge funds sont contraints de vendre leurs bons du Trésor au même moment, les régulateurs craignent que cela ne conduise à un effondrement du plus important marché obligataire au monde, avec de graves implications pour le système financier dans son ensemble.
La BRI a imputé la « réduction désordonnée du levier de marge » à l’effondrement du marché du Trésor américain en mars 2020, au début de la pandémie. Cependant, dans le dernier rapport sur la stabilité financière de la Fed du mois dernier, la banque centrale a déclaré que les risques liés au trading de base « sont probablement atténués par les conditions de financement plus strictes appliquées aux hedge funds par les contreparties des courtiers au cours des derniers trimestres ».
Les divisions de courtage de premier ordre des banques jouent un rôle clé dans le trading de base car elles prêtent de l’argent aux hedge funds tout en utilisant leurs bons du Trésor comme garantie. Les banques sont censées évaluer la performance des portefeuilles de leurs clients hedge funds sous diverses tensions du marché afin de s’assurer qu’elles disposent de suffisamment de garanties pour résister à un choc de marché.
Griffin a déclaré qu’il n’était pas opposé à une réglementation plafonnant le montant des emprunts des hedge funds sur le marché du Trésor, à condition que les propositions soient « soumises à une analyse économique approfondie et proposées aux commentaires du public ».
Il a noté que l’échange de base a réduit le coût d’émission des obligations d’État, dans la mesure où les hedge funds achètent de grandes quantités de bons du Trésor pour les associer à leurs positions courtes à terme.
« La capacité des gestionnaires d’actifs à s’exposer efficacement aux bons du Trésor via des contrats à terme leur permet de libérer des liquidités pour investir dans des obligations d’entreprises, des prêts hypothécaires résidentiels et d’autres actifs », a-t-il déclaré.
En effet, les contrats à terme sont des produits à effet de levier qui nécessitent une fraction des liquidités déposées en garantie pour maintenir la position, plutôt que de payer le plein prix d’un bon du Trésor maintenant.
« Si la SEC portait imprudemment atteinte au commerce de base, cela évincerait le financement des entreprises américaines, augmentant ainsi le coût du capital nécessaire à la construction d’une nouvelle usine ou à l’embauche de davantage d’employés », a déclaré Griffin. « Cela augmenterait également le coût de l’émission de nouvelles dettes, qui serait supporté par les contribuables américains à hauteur de milliards ou de dizaines de milliards de dollars par an. »
Abordant les risques ailleurs dans le système financier, le fondateur de Citadel a déclaré que « les risques résident là où il existe un décalage significatif entre les actifs et les passifs par rapport à l’effet de levier utilisé », soulignant l’effondrement cette année de la Silicon Valley Bank.
Les 180 milliards de dollars de dépôts du prêteur américain ont fourni un financement à court terme bon marché et, comme la demande de prêts était faible, il a acheté des obligations à long terme qui n’étaient pas couvertes, mais la hausse des taux d’intérêt a dévalué les obligations, conduisant à une crise de liquidité lorsque les clients ont tenté de retirer leur argent.
« La Silicon Valley Bank qui utilise les dépôts bancaires de ses clients pour investir dans des bons du Trésor à long terme est profondément différente d’un fonds spéculatif qui achète une obligation du Trésor et vend un contrat à terme qui peut être clôturé en livrant l’obligation », a déclaré Griffin.
La SEC, présidée par Gary Gensler, a déclenché le plus grand blitz réglementaire depuis la crise financière. Une règle qui obligerait les plus grands acteurs à s’enregistrer en tant que courtiers ou négociants en titres d’État fait partie des réglementations proposées qui soumettraient les hedge funds à une surveillance accrue.
« Les régulateurs devraient se concentrer sur les banques au lieu d’exiger que chaque fonds spéculatif qui participera au marché du Trésor à une échelle raisonnable soit un courtier enregistré », a déclaré Griffin. « Il s’agit d’un moyen beaucoup plus rentable de répondre aux préoccupations que pourraient avoir la SEC ou d’autres régulateurs dans ce domaine. »
Reportage supplémentaire de Kate Duguid à New York.