La machine de financement d’un billion de dollars de Wall Street est bloquée, créant un nouvel obstacle pour les titans du capital-investissement qui, pendant des années, avaient facilement accès au crédit.
Des dizaines de milliards de dollars de dettes sont restées bloquées sur les bilans des banques en raison de financements qui avaient été conclus avant qu’une liquidation ne secoue les marchés financiers et qu’un ralentissement économique ne s’empare de l’économie mondiale.
La chute brutale de la valeur des obligations et des prêts d’entreprises fait que des banques telles que Bank of America et Goldman Sachs subissent déjà d’importantes pertes sur les montages financiers qu’elles n’ont pas encore vendus au public investisseur.
Et les banquiers hésitent à conclure de nouvelles transactions pour des groupes de capital-investissement avant qu’ils ne le puissent, un processus qui, selon les hauts dirigeants, serait probablement mesuré en trimestres, et non en semaines ou en mois. Les conditions qu’ils proposent sont pires après les pertes de cette année sur les marchés publics, rendant tout rachat par capital-investissement beaucoup plus coûteux à financer qu’un accord envisagé il y a des mois.
« Les marchés traditionnels du financement bancaire et à haut rendement sont effectivement fermés pour le moment », a déclaré Kewsong Lee, directeur général du géant du capital-investissement Carlyle Group, au Financial Times. « C’est pourquoi vous constatez une demande de crédit privé encore plus élevée que jamais. »
Il s’agit d’un changement radical par rapport au début de l’année, lorsque les banques finalisaient la dette pour des mégaaccords tels que le rachat de McAfee par Advent International et Permira, d’une valeur de plus de 14 milliards de dollars, et l’achat d’Athenahealth par Hellman & Friedman et Bain Capital pour 17 milliards de dollars. Mieux encore, ils recevaient des appels de géants du rachat tels que Blackstone, KKR et Carlyle alors qu’ils planifiaient une cession de 25 milliards de dollars de Sandoz à Novartis et auraient bientôt un accord surprise, le rachat de Twitter par Elon Musk pour 44 milliards de dollars, à financer.
Mais ensuite, les taux d’intérêt ont grimpé en flèche. Les investisseurs ont commencé à parier que la Réserve fédérale devrait resserrer considérablement sa politique pour freiner l’inflation, une décision qui a fait chuter les prix des obligations, y compris les banques de dette détenant leurs propres bilans pour financer les transactions. Coup sur coup, l’invasion de l’Ukraine par la Russie et les blocages en Chine pour ralentir la propagation du Covid-19 ont frappé les marchés, et les investisseurs ont commencé à se préparer à la récession.
Les banques assurent une fonction essentielle pour l’industrie du rachat par emprunt, car les fonds de rachat privatisent les entreprises avec un mélange de l’argent de leurs investisseurs et d’une partie substantielle de l’argent emprunté qui est levé auprès de groupes de prêteurs.
Les prêteurs de Wall Street interviennent lorsqu’une prise de contrôle est conclue pour la première fois, garantissant de fournir des prêts, des obligations de pacotille et des facilités de crédit renouvelables pour l’accord. Mais il y a souvent un décalage important entre le moment où un accord est conclu et celui où il est conclu, car les entreprises doivent gagner le soutien des actionnaires si elles sont cotées en bourse et surmonter tout obstacle réglementaire.
Les montages financiers peuvent être extrêmement lucratifs, mais ils comportent des risques importants si le marché change par rapport au moment où les banques et les groupes de capital-investissement fixent initialement les conditions des montages de dette. Ces conditions incluent le rendement de la dette, des clauses restrictives qui protégeront les acheteurs et les rabais que les banques peuvent offrir aux fonds et aux investisseurs qui seront finalement les détenteurs à long terme des obligations et des prêts.
Si elles ne sont pas en mesure de vendre les obligations à ces conditions, les banques approfondissent les remises, en commençant par grignoter les bénéfices qu’elles espéraient réaliser sur la transaction. Au fur et à mesure que les remises augmentent, les banques commencent à payer la différence de leur poche.
Ce scénario cauchemardesque s’est déroulé pour un groupe de 10 prêteurs fournissant 15 milliards de dollars de financement pour financer le rachat de 16,5 milliards de dollars par Vista Equity Partners et Elliott Management de la société de logiciels Citrix. Des banques telles que Bank of America, Credit Suisse et Goldman Sachs pourraient perdre 1 milliard de dollars ou plus sur l’accord, une somme stupéfiante, selon les personnes impliquées dans la transaction.
Les banques tentent de retravailler le montage financier pour limiter leurs pertes, en raccourcissant les échéances de la dette et en modifiant une partie de la dette détenue par les banques elles-mêmes, car elles ne pensent pas pouvoir trouver suffisamment d’acheteurs volontaires.
Vista, Elliott, Bank of America, Credit Suisse et Goldman ont refusé de commenter.
Dans un autre accord bloqué, un groupe de 16 banques a subi des pertes brutes de plus de 200 millions de livres sterling sur la vente de la dette de la prise de contrôle de 10 milliards de livres sterling par Clayton, Dubilier & Rice de l’épicier britannique Wm Morrison, a rapporté le Financial Times cette semaine.
L’accord Citrix, ainsi que le montage financier de 5,4 milliards de dollars pour le rachat par Apollo du fournisseur automobile Tenneco, ont tous deux été reportés ce mois-ci jusqu’après les vacances de la fête du Travail aux États-Unis en septembre. Les banquiers impliqués dans les transactions espèrent que le marché s’améliorera d’ici là, réduisant certaines de leurs pertes.
« Il y a juste un énorme déséquilibre entre l’offre et la demande », a déclaré Brian Murphy, responsable des marchés de capitaux chez First Eagle Alternative Credit. « Les gens sont très hésitants sur le marché du crédit. . . l’économie ralentit et pour les crédits moins bien notés, cela peut être un problème.
Le directeur général de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, a estimé ce mois-ci que les banques de Wall Street étaient responsables de moins de 100 milliards de dollars de financements, soit environ un cinquième du niveau observé en 2007 au bord de la crise financière. Plusieurs banquiers ont déclaré au Financial Times que le chiffre était plus proche de 70 à 80 milliards de dollars, les banques ayant profité d’un récent rebond du marché pour vendre une poignée de transactions cette semaine.
« Le gommage des bilans bancaires est fondamentalement l’un des facteurs clés rendant le financement des nouveaux [takeovers] plus difficile », a déclaré un banquier de la dette financière à effet de levier. « Lorsque vous avez un problème comme Citrix dans votre backlog, il est vraiment difficile de mettre plus de piles là-dessus. La façon de vous déterrer est d’arrêter de creuser le trou plus profondément.
Les banques étant bloquées, les acheteurs de capital-investissement se tournent de plus en plus vers les prêteurs directs pour se financer.
Hellman & Friedman’s Rachat pour 10,2 milliards de dollars de la société de logiciels Zendeskannoncé en juin, est financé par plus de 4 milliards de dollars de dette privée levée par un consortium de prêteurs non bancaires dirigé par Blackstone Credit.
Les personnes impliquées dans l’accord disent qu’il serait difficile de reproduire un financement aussi important maintenant.
« Je ne pense pas qu’il y ait suffisamment de capacité pour faire un prêt de cette taille s’il devait arriver sur le marché aujourd’hui », a déclaré une personne directement impliquée, qui a noté que les conditions de financement se sont considérablement resserrées à mesure que l’accord prenait forme.
« Les gens lancent encore de nouveaux processus. Je ne sais pas exactement pourquoi, pour être honnête avec vous.