L’auteur est président et fondateur de Soros Fund Management et des Open Society Foundations
Après la performance financière désastreuse de Liz Truss en tant que Premier ministre britannique, la première tâche de son successeur, Rishi Sunak, est de rassurer les marchés sur le fait qu’il est un professionnel. Il doit reconnaître les inquiétudes du marché concernant les dépenses déficitaires, qui se sont pleinement manifestées dans la tourmente qui a suivi le « mini » budget de l’ancien chancelier Kwasi Kwarteng.
Mais Sunak doit veiller à ne pas imposer trop d’austérité, ce qui pourrait déclencher une crise financière de grande ampleur dans un pays confronté à de nombreux vents contraires, notamment une pénurie de logements abordables et une crise imminente des retraites.
Pour faire face à ces problèmes, il dispose d’un outil utile : l’émission d’obligations perpétuelles. Parfois appelées « war bonds » ou « consols », les obligations perpétuelles ont une longue histoire au Royaume-Uni. Ils ont été émis pour la première fois en 1752, et ont ensuite été utilisés pour consolider la dette accumulée pendant les guerres napoléoniennes (c’est pourquoi ils ont été appelés «consols»). Ces guerres sont pâles en comparaison de la détresse mondiale provoquée par le Covid-19. Émettre des «consolations Covid» pour aider à faire face aux séquelles d’une calamité semble tout à fait raisonnable.
Le principal avantage des obligations perpétuelles est que le principal n’a jamais à être remboursé ; seul le coupon doit être payé tant que les obligations sont en circulation. L’environnement actuel des taux d’intérêt peut ne pas sembler le meilleur moment pour émettre des obligations perpétuelles car le coupon serait plutôt élevé. Mais cela n’a pas d’importance. Les obligations peuvent être remboursées (après une période « non-call ») et remplacées par une autre obligation perpétuelle avec un coupon inférieur. Les obligations perpétuelles sont l’outil idéal à utiliser pour résoudre une grave crise financière comme la crise actuelle. Ne pas avoir à rembourser le principal offre un énorme avantage qui éclipse le coût temporaire d’un coupon élevé. Cela pourrait aider à résoudre à la fois la crise du logement et celle des retraites.
Les fonds de pension britanniques ont du mal à gérer leurs portefeuilles de gilts alors que les taux d’intérêt augmentent et que la Banque d’Angleterre se débarrasse des actifs accumulés lors de l’assouplissement quantitatif. Les fonds de pension ne savent pas à quoi s’attendre de la part de la BoE.
Dans le cadre du QE, la BoE a acheté des gilts à long terme avec des liquidités à court terme portant intérêt, ce qui a mis la banque dans une impasse. En augmentant les taux pour lutter contre l’inflation, la BoE augmente simultanément ses coûts de financement et fait baisser les prix des gilts. Ensemble, ces facteurs généreront des pertes importantes pour la banque.
Si la BoE était à l’abri de la politique, elle pourrait ignorer ces pertes comptables. Pourtant, ce sont des temps difficiles; la BoE ne peut pas ignorer la politique lors de la définition de la politique monétaire, ce qui rend plus difficile pour les fonds de pension de gérer leurs portefeuilles.
Le Trésor pourrait atténuer la situation en remplaçant (via un swap) les gilts à long terme de la BoE par des obligations à plus court terme. (Pour sa part, la BoE pourrait réduire ce qu’elle paie sur les réserves de liquidités.) Cela atténuerait l’asymétrie des échéances de la BoE, réduirait son exposition aux pertes et relâcherait les contraintes politiques qui rendent difficile la prévision des mouvements de la banque centrale. Ce serait un soulagement pour les fonds de pension.
Mais cela raccourcirait également la maturité de la dette du Trésor. Le Trésor pourrait compenser cela en émettant des obligations perpétuelles, ce qui aurait l’avantage supplémentaire de créer une référence liquide unique pour ancrer la partie longue du marché des gilts. Cela résoudrait une autre difficulté rencontrée par les fonds de pension – la relative illiquidité des gilts à long terme créée par le QE. En faisant émettre par le Trésor des obligations perpétuelles, Sunak montrerait qu’il est sérieux et bénéficierait ainsi du soutien des marchés financiers.
Il existe cependant un réel danger que le gouvernement Sunak adopte une approche plus conservatrice. J’ai proposé des obligations perpétuelles en janvier 2020, lorsque les taux d’intérêt étaient beaucoup plus bas. Il n’y a pas eu de réponse. Je trouve troublante la reconduction de Suella Braverman au poste de ministre de l’Intérieur. La restriction de l’immigration augmentera les coûts salariaux et alimentera l’inflation. Si telle est la voie choisie par Sunak, l’optimisme qui prévaut sur les marchés financiers ne sera pas justifié.