Fed smash!

Bonjour. Tout ce dont on pouvait parler hier, c’était de la Réserve fédérale. Le bruit en provenance de Washington a noyé une réunion plutôt alarmante de la Banque centrale européenne. Nous aurons bientôt plus à dire sur la BCE (si vous ne pouvez pas attendre, Martin Sandbu a une excellente chronique). Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

La nouvelle approche de la Fed

Le resserrement de la politique monétaire ralentit l’inflation en tirant la demande vers le bas pour qu’elle ne dépasse plus l’offre. Comment cela se fait-il n’est pas subtil. Cela rend le crédit plus cher, donc les entreprises investissent moins et les consommateurs dépensent moins. Elle fait chuter les prix des actifs et rend les marchés des actifs moins liquides, de sorte que les entreprises et les ménages s’appauvrissent et sont moins enclins à dépenser. Cela fait que les gens ne sont pas embauchés et que les gens se font virer. Il le fait sans discernement. Ce n’est pas un scalpel, c’est une masse. Ça casse les choses.

Pendant un certain temps, la Fed avait suggéré qu’elle pourrait balancer le marteau et obtenir des résultats de type scalpel. Depuis hier, c’est plus réaliste. Voici le président Jay Powell :

Notre objectif est vraiment de ramener l’inflation à 2 % pendant que le marché du travail demeure vigoureux. Ce qui devient plus clair, c’est que de nombreux facteurs que nous ne contrôlons pas vont jouer un rôle très important pour décider si c’est possible. . .

Nous ne cherchons pas à mettre les gens au chômage [but] nous pensons également que vous ne pouvez vraiment pas avoir le type de marché du travail que nous souhaitons sans la stabilité des prix . . .

Le rôle que nous pouvons jouer concerne la demande.

Avec la hausse des taux d’intérêt de 75 points de base d’hier, la Fed resserre aussi vite qu’elle le pense, même si cela signifie des licenciements. Comme l’a souligné Capital Economics, la banque centrale a coupé cette phrase de sa déclaration préalable à la réunion (les italiques sont les nôtres) :

Avec un raffermissement approprié de l’orientation de la politique monétaire, le comité s’attend à ce que l’inflation revienne à son objectif de 2 % et le marché du travail restent solides.

Pourquoi ce changement de position ? Comme Powell l’a expliqué lors de sa conférence de presse, les données préliminaires montrant que les attentes d’inflation sur cinq ans étaient passées de 3,3% à 3,3% ont donné un coup de pied à la banque centrale. Le graphique en points, qui montre les attentes individuelles des membres du comité de la Fed en matière de taux d’intérêt, a beaucoup augmenté. Le point médian est maintenant à 3,8 %, en hausse d’un point de pourcentage complet depuis mars :

De même, sinon plus important encore, les estimations de la Fed concernant le chômage futur et la croissance de la production ont également chuté rapidement, reconnaissant le marteau de forgeron pour ce qu’il est. Voici les estimations du comité pour le chômage de 2023. Les barres bleues sont la projection de ce mois-ci, et les lignes pointillées sont de mars :

En termes absolus, les projections semblent toujours roses. Si le chômage culmine à environ 4 % l’année prochaine, ce sera un résultat remarquablement bon. Mais le point, aux fins d’évaluer l’approche actuelle de la Fed, n’est pas tant le niveau que la direction et le rythme du changement. C’est une histoire similaire avec la croissance du produit intérieur brut :

Notamment, les mots «atterrissage en douceur» n’ont jamais quitté les lèvres de Powell jusqu’à ce qu’un journaliste lui demande si c’était encore possible. Sa réponse :

Je pense que c’est possible. . . Pouvons-nous encore le faire ? Il y a beaucoup plus de chances maintenant que cela dépende de facteurs que nous ne contrôlons pas. Les flambées des prix des produits de base pourraient finir par nous retirer cette option. Donc, nous ne savons tout simplement pas.

Parce que la hausse de 75 pb a été télégraphiée lundi, les marchés n’ont pas beaucoup bougé en réponse à l’annonce officielle. Ce qui a fait bouger les marchés, cependant, c’est lorsque Powell a déclaré que l’augmentation des taux de la prochaine réunion ne serait pas nécessairement de 75 points de base mais pourrait être de 50 points de base (ou autre chose), selon les données. Les marchés à terme ont baissé d’environ 20 points de base par rapport au taux terminal, les actions ont rebondi et le rendement à deux ans a chuté comme un roc (graphique de CNBC) :

Hans Mikkelsen de Wells Fargo pense que les marchés se trompent encore :

Rappelons que le jour de la réunion précédente du FOMC (le 4 mai), nous avons vu la même réaction sur les marchés (les actions en hausse de 3 %) lorsque le président de la Fed, Powell, a déclaré lors de la conférence de presse qu’une hausse des taux de 75 points de base n’était pas envisagée. Plus tard – à partir du 23 mai – les écarts de crédit se sont fortement redressés pendant un peu plus d’une semaine sur [Atlanta Fed president Raphael] Commentaires de Bostic selon lesquels une pause était possible lors de la réunion de septembre . . .

Dans les deux cas, les commentaires de la Fed ont entraîné une perte de crédibilité et créé une volatilité inutile des écarts de crédit sous la forme de rallyes – qui seraient plus tard au moins partiellement inversés. Cela vient de se reproduire. Trompez-moi une fois, trompez-moi deux fois, trompez-moi trois fois. Nous ferions disparaître le resserrement d’aujourd’hui et pensons que les spreads de crédit doivent être sensiblement plus larges car la Fed continue d’être en retard sur la courbe.

Bon point que le rallye boursier d’hier était stupide. Mais ce n’est pas une question de crédibilité. Cette semaine, Powell et le comité ont démontré qu’ils étaient parfaitement disposés à changer de position face à de nouvelles données. Et Powell a renforcé ce point, affirmant que le comité n’est pas enfermé dans une série d’augmentations de 75 points de base – un point très sensé à faire valoir. Pourtant, le marché a agi comme s’il avait retiré une hausse des taux de la table. C’est stupide, comme le souligne Mikkelsen. Mais le fait que la Fed soit dépendante des données en cas d’urgence ne crée pas de problème de crédibilité. (Wu et Amstrong)

La nouvelle approche de la Fed est-elle prise en compte ?

Le marché du Trésor a réagi très rapidement au changement spectaculaire de la position de la Fed. Avec le S&P 500 en baisse de 21 % par rapport à son sommet, on pourrait penser que les actions se sont également ajustées. Vous auriez tort, cependant. Voici les estimations consensuelles du bénéfice par action pour l’indice :

Ces estimations sont pratiquement inchangées par rapport à il y a six mois, selon FactSet. Les analystes ascendants des entreprises peuvent croire que les risques de récession augmentent, mais d’une manière ou d’une autre, selon leurs modèles, les bénéfices des entreprises qu’ils couvrent ne seront pas affectés. Dans le monde réel, les marges ont déjà atteint leurs sommets. Voici ce qui se passe dans la tête des analystes :

Il est difficile d’affirmer que le marché a pleinement intégré la possibilité d’une récession alors que les estimations consensuelles sont si déconnectées de la réalité.

Les multiples cours/bénéfices ont baissé, mais le dénominateur du ratio est fou. Par exemple : le S&P se négocie désormais à 15,2 fois les bénéfices de l’année prochaine, contre 19,2 mois auparavant. Mais supposons que les bénéfices chutent de 10% l’année prochaine, au lieu d’augmenter de 10% comme le consensus s’y attend de manière invraisemblable. Nous sommes alors à 18,5 fois les bénéfices de 2023. Ce n’est pas une bonne affaire selon les normes historiques. Le ratio cours/bénéfice moyen sur 10 ans est de 16,2.

Si vous pensez que la Fed va nous pousser dans une récession, vous devez également penser que le marché boursier est cher et a plus de marge de chute.

Une bonne lecture

J’ai passé le CFA alors que la crise financière faisait rage et que la salle d’examen était bondée. Maintenant, nous sommes dans un autre marché baissier et il semble que plus personne ne veuille prendre le CFA. Les enfants d’aujourd’hui sont devenus mous.