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Bonjour. Un jour où Donald Trump a été poursuivi pour fraude et que Vladimir Poutine a appelé des troupes supplémentaires, tout ce dont n’importe qui dans la finance pouvait parler était la Réserve fédérale. Nous nous joignons, ci-dessous. Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].
La Fed
Celle de la Fed sommaire des projections économiques (SEP) pour septembre semblaient très différentes de la dernière, publiée il y a trois mois. A un haut niveau d’abstraction, le changement n’est pas surprenant. Le nouveau SEP vient de mettre en mots le message franc et résolument belliciste du président Jay Powell dans, par exemple, son Jackson Hole parole il y a un mois. Mais les mots laissent plus de place à l’interprétation, et donc à l’incompréhension, que les chiffres.
Il y a eu trois changements particulièrement importants :
La croissance du PIB en 2022 a été ramenée de 1,7 % à 0,2 %. 2023 a obtenu une décote d’un demi-point à 1,2%.
Le taux directeur projeté pour la fin de l’année 2023 a été relevé de 3,8 % à 4,6 %, soit un peu plus que le taux directeur maximal de 4,5 % que le marché à terme avait prévu d’arriver au milieu de cette année.
La projection du chômage en 2023 est passée de 3,9 % à 4,4 %.
Il s’agit d’un sujet de fond, et conforme au message répété de la conférence de presse d’hier, à savoir que non seulement les taux vont être élevés, mais vont être élevés assez longtemps pour faire mal. Un goût:
Au cours des trois prochaines années, le taux de chômage médian [projection] se situe au-dessus de l’estimation médiane de son niveau normal à plus long terme . . . Le dossier historique met fortement en garde contre un assouplissement prématuré de la politique . . . La réduction de l’inflation nécessitera probablement une période prolongée de croissance inférieure à la tendance et entraînera très probablement un assouplissement des conditions du marché du travail . . . Nous devrons amener notre taux des fonds à un niveau restrictif et le maintenir à ce niveau pendant un certain temps.
Etc. À en juger par la réaction du marché, tout cela a été un peu plus belliciste que prévu. Le marché à terme a poussé ses attentes concernant le taux directeur maximal et a repoussé le pic de mars à mai. Le marché obligataire s’en est bien tiré, avec une petite hausse à court terme et une petite baisse à long terme (politique plus dure aujourd’hui, baisse de l’inflation demain). La bourse n’a pas beaucoup aimé le spectacle; le S&P 500 a chuté de 1,7 %. Mais il est difficile de lire grand-chose dans ce mouvement dans un marché qui a connu une forte tendance à la baisse.
Il reste cependant deux décalages importants entre les projections de la Fed et les attentes du marché.
Le marché à terme s’attend à un taux directeur de 4,2 % à la fin de l’année prochaine ; la Fed recherche 4,6. C’est énorme : il semble que le marché s’attende à ce que l’inflation sous-jacente baisse suffisamment au cours des 12 prochains mois pour que la Fed commence à réduire ses dépenses. La Fed pense autrement.
Mais prenez Powell au mot. Parlant des projections de taux hier, il a déclaré qu’elles « ne représentent pas une décision ou un plan de comité, et personne ne sait où en sera l’économie dans un an ou plus ». C’est le fait, Jack. Les projections de la Fed ne disent pas, voici ce que nous allons faire. Ils disent, voici ce que nous sommes prêts à faire si l’inflation sous-jacente reste supérieure à 3 %. Que l’inflation de base fasse cela ou non, eh bien, votre supposition est littéralement aussi bonne que la leur.
La deuxième déconnexion est plus substantielle. Le SEP prévoit que le chômage augmentera de 0,6 point de pourcentage entre la fin de 2022 et la fin de 2023, pour atteindre 4,4 %. C’est important. Un indicateur de récession bien connu, le Règle Sahm, commence à clignoter en rouge après une variation du taux de chômage de 0,5 point de pourcentage ou plus sur une période de 12 mois. Dans le même temps, cependant, le SEP appelle à une croissance non récessive de 1,2% du PIB en 2023. De nombreux experts (non couverts y compris) ne peuvent pas comprendre comment ces deux éléments s’articulent.
Voici, par exemple, Andrzej Skiba de RBC Global Asset Management :
Nous avons du mal à comprendre comment la Fed s’attend à ce que le chômage augmente et que les taux dépassent 4,5 %, tandis que la croissance américaine reste dans la fourchette de 1,2 à 1,7 % en 23-24′. Nous pensons qu’avec des taux qui devraient maintenant culminer nettement au-dessus de 4 %, une récession aux États-Unis l’année prochaine est probable.
RBC ne lutte pas seule. Voici Aneta Markowska de Jefferies :
Le chômage n’a jamais augmenté de plus de 0,5 % sans provoquer de récession, de sorte que le FOMC parie que le temps est différent . . . puisqu’il est extrêmement improbable que les prévisions de la Fed se concrétisent, nous voyons peu de valeur dans les projections de taux du FOMC au-delà de l’année prochaine.
Mais même si vous pensez que la Fed est trop optimiste quant aux chances d’un atterrissage en douceur, il serait téméraire de douter de son engagement à continuer d’augmenter les taux – sans parler de les réduire – jusqu’à ce qu’elle voie de bien meilleures données d’inflation et des conditions financières nettement plus strictes. . Rick Rieder de BlackRock souligne, à juste titre, que la prochaine étape n’est pas un pivot de la Fed, mais une pause de la Fed :
La question aujourd’hui est donc de savoir à quel point sommes-nous proches d’un lieu de repos politique, où la Fed pourrait attendre que la politique restrictive fasse son chemin dans l’économie au cours des prochains mois, permettant aux désormais célèbres « décalages longs et variables » de juguler l’inflation
À quel point en sommes-nous? Powell a fait un commentaire révélateur lors de la conférence de presse selon lequel « nous pensons que nous devons élever notre politique générale à un niveau restrictif » et que, entre autres choses, cela signifie « vous verriez des taux réels positifs sur toute la courbe des taux et c’est une considération importante ».
À quel point sommes-nous proches de taux réels positifs à tous les niveaux ? À l’extrémité courte du spectre des taux, une façon intuitive de voir cela est de regarder le taux directeur réel, c’est-à-dire le taux des fonds fédéraux moins la mesure d’inflation préférée de la Fed, les dépenses de consommation personnelle de base. Un taux des fonds fédéraux à zéro et une inflation galopante ont fait chuter rapidement le taux directeur réel. Nous sommes toujours en territoire négatif, mais il y a eu un changement majeur de trajectoire (et la Fed prévoit la même chose).
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Aux extrémités médiane et longue de la courbe, les taux réels sont en territoire positif si vous utilisez les bons du Trésor protégés contre l’inflation, ou les bons du Trésor nominaux moins les anticipations d’inflation de l’enquête, comme référence. Cependant, la soustraction du PCE de base des bons du Trésor nominaux donne toujours un taux réel négatif. Le PCE de base tourne à 4,6% par an et le Trésor à 10 ans à 3,5. Ne comptez pas sur une pause de la Fed, encore moins sur un pivot, jusqu’à ce que cet écart soit beaucoup plus étroit. (Armstrong et Wu)
Une bonne lecture
Est-ce que quelqu’un cuisinait réellement son poulet à NyQuil?