Le mois dernier, nous avons écrit sur la façon dont même le puissant Pimco s’était prononcé en faveur de la négociation globale sur le marché du Trésor américain (entre autres). Un groupe de personnes encore plus influentes s’est maintenant prononcé en sa faveur pour «renforcer la résilience du marché».
La Federal Reserve Bank de New York a publié un papier écrit par une foule d’économistes de la Fed et de membres du personnel du Trésor (et aidés par la SEC) qui explore le sujet. Bien que généralement prudent, le résumé laisse peu de doute sur ce qu’ils pensent devrait se produire:
Alors que le marché du Trésor américain reste le marché des titres le plus profond et le plus liquide au monde, plusieurs épisodes de détérioration brutale du fonctionnement du marché au cours des dernières années ont mis en évidence la résilience du marché. L’adoption de la négociation globale sur le marché du Trésor pourrait être un moyen de renforcer la résilience du marché. Conceptuellement, la négociation globale permettrait à tout acteur du marché d’échanger directement avec n’importe quel autre acteur du marché. Cela pourrait être particulièrement utile en période de stress, lorsque la capacité des intermédiaires traditionnels peut être mise à l’épreuve.
Bien qu’il y ait les mises en garde habituelles à ce sujet ne représentant pas les vues du Trésor ou de la Fed yada yadail reste très intéressant et intervient à un moment sensible pour le marché du Trésor.
À l’heure actuelle, il existe essentiellement trois marchés du Trésor distincts, ce qui conduit à certains . . . complications. Ignorez les prochains pars si vous êtes déjà très familier avec la structure du marché des obligations du gouvernement américain, mais pour le reste d’entre vous, cela pourrait être un guide pratique (si simplifié).
Il y a d’abord le Marché primaireoù la nouvelle dette publique américaine est vendue aux enchères directement ou indirectement par l’intermédiaire d’un club de banques connu sous le nom de négociants principaux. Il s’agit essentiellement d’un marché global maintenant, les concessionnaires non primaires représentant de moins en moins les allocations aux enchères ces dernières années, comme le montre le graphique ci-dessous.
Il y a l’intermédiaire marchéoù les banques et les sociétés de négoce pour compte propre achètent et vendent sur des plateformes électroniques (connues par euphémisme sous le nom de «systèmes de négociation alternatifs» par le biais de carnets d’ordres à cours limité centraux algorithmiques de style boursier. En d’autres termes, les gens envoient leurs ordres à une plateforme centrale, et lorsqu’il y a Les bons du Trésor en circulation (obligations fraîchement émises et plus liquides) en constituent la majeure partie, tandis que les bons du Trésor hors course (ceux qui se négocient moins souvent) se négocient encore principalement par téléphone.
Ensuite il y a un marché revendeur-clientoù les banques achètent et vendent des bons du Trésor pour le compte de clients tels que des banques centrales étrangères, des gestionnaires d’actifs, des assureurs, etc. par téléphone, et les transactions sont généralement compensées et réglées par l’intermédiaire de Fixed Income Clearing Corp, une chambre de compensation centrale.
La Papier de la Fed de New York a une bonne ventilation de l’endroit où les transactions du Trésor ont eu lieu au premier semestre de l’année.
Cependant, bien que ce modèle ait plutôt bien fonctionné, il y a de plus en plus de signes indiquant qu’il commence à s’effondrer, parfois de façon spectaculaire.
Tout d’abord, il y a juste beaucoup plus de bons du Trésor ces jours-ci, avec un volume passant d’environ 5 milliards de dollars en 2007 à près de 24 milliards de dollars au fin du mois dernier.
Dans le même temps, les bureaux de négociation des accessoires bancaires ont été fermés après la crise financière, et leurs bureaux de lubrification du marché sont limités dans la quantité de stocks qu’ils peuvent transporter. Pendant ce temps, l’afflux de sociétés de trading pour compte propre à haute fréquence (HFT ou PTF) a « changé la façon dont la liquidité du marché est fournie et a influencé les caractéristiques de cette liquidité », note le document de la Fed de New York.
Traditionnellement, les concessionnaires achètent et vendent à leurs clients de grandes quantités, détiennent une partie de ces positions au fil des jours et maintiennent un bilan important pour soutenir leurs positions. En revanche, les PTF achètent et vendent fréquemment sur le marché des courtiers et terminent généralement la journée avec une exposition directionnelle nette relativement faible sur une base ajustée au risque. De nombreux PTF sont en mesure de fonctionner avec moins de capital que les courtiers-négociants typiques en raison de leur exposition nette plus limitée et parce qu’ils ne sont pas soumis aux mêmes réglementations que les courtiers-négociants. Les PTF ont tendance à prendre des décisions commerciales principalement en fonction de la rentabilité immédiate ou à court terme et du niveau de risque du marché et n’entretiennent généralement pas de solides relations avec leurs clients. Les PTF préfèrent également effectuer des transactions sur des titres plus liquides, tels que les titres en fuite, où il y a plus de disponibilité et de transparence des données, ainsi que des protocoles de négociation électronique qui leur permettent d’utiliser des stratégies de négociation automatisées. La forte concentration parmi les PTF a conduit un petit nombre de PTF à jouer un rôle clé dans la découverte des prix et la fourniture de liquidités sur le marché. De plus en plus, certains courtiers ont également adopté des stratégies similaires de négociation électronique et à haute fréquence.
L’idée derrière le trading global est d’adopter un écosystème de trading plus axé sur les actions où tout le monde peut négocier avec tout le monde de manière anonyme et sur le même pied.
Cela a intuitivement beaucoup de sens. Si BlackRock veut vendre des Treasuries et que Pimco veut acheter, ils peuvent le faire directement sans avoir à passer par JPMorgan ? Si Citadel Securities ou Jump Trading peuvent offrir de meilleurs prix que Citi, pourquoi ne devraient-ils pas être autorisés à le faire directement aux clients ? Si certaines banques sont obligées de battre en retraite dans une crise, alors d’autres acteurs du marché ne devraient-ils pas être autorisés à s’engouffrer dans la brèche ?
Voici ce que le papier a conclu:
Les protocoles de négociation continuent d’évoluer sur le marché du Trésor et les plateformes de négociation introduisent de nouvelles façons d’effectuer des transactions. De plus, les types d’institutions qui négocient sur le marché du Trésor évoluent et les nouveaux entrants modifient davantage le paysage des échanges. Enfin, le paysage réglementaire évolue, le secteur officiel progressant vers son objectif de renforcement de la résilience du marché du Trésor. Les innovations en matière de structure du marché du Trésor – telles que la négociation globale – qui pourraient élargir ou approfondir de nouvelles voies de négociation – pourraient également servir à améliorer la profondeur, la liquidité et la résilience du marché du Trésor.
Le document de la Fed de New York souligne que pour que le trading global se développe, le marché du Trésor a probablement besoin d’une compensation plus centrale (suppression des risques de contrepartie) et de plus de transparence. Pimco s’est notamment opposé à ces deux éléments, car le premier augmenterait les coûts et le second rendrait les banques moins disposées à intervenir sur les grosses transactions.
Mais honnêtement, FTAV ne voit pas comment la compensation et la transparence peuvent être évitées si c’est le sens du voyage prévu ?
Cependant . . . Il convient de noter que le trading global n’est pas une solution miracle qui résoudra tous les défis du marché du Trésor. En fait, certaines personnes pensent que cela pourrait même aggraver les choses.
Par exemple, cela pourrait rendre la liquidité plus dépendante des traders à haute fréquence et donc plus procyclique, avec des écarts acheteur-vendeur plus serrés en temps normal mais moins profonds en période de crise. Oui, les banques ne jettent pas leurs bilans de manière altruiste pour empêcher les marchés de chuter, mais même les plus petites ont plus de capital pour jouer que même les plus grands HFT.
Sur le plan de la liquidité, ce sont les titres du Trésor moins négociés – comme les obligations hors course et les billets indexés sur l’inflation – qui sont les plus importants. réel problème, et ils constituent en fait la majeure partie du marché global. Passer à un modèle tout-en-un ne les aidera peut-être pas beaucoup.
Ce ne sera pas facile à mettre en œuvre non plus. Les primary dealers restent le moteur essentiel du marché du Trésor et s’y opposeront bec et ongles. De plus, la réorganisation du marché des obligations d’État américaines est une tâche colossale et pas entièrement sans risque. Compte tenu de sa nature systémique en termes de financement du gouvernement américain et de soutien du système financier mondial, bricoler la structure du marché du Trésor revient un peu à essayer de réparer un gros porteur en vol.
Comme le soulignait le journal :
. . . Des défis subsistent quant à une utilisation plus large du commerce global. Par exemple, la plupart des protocoles de négociation sur le marché du Trésor américain qui offrent un accès à un plus large éventail de partenaires commerciaux se limitent à la négociation de billets et d’obligations en circulation ou quasi en circulation, tandis que les parties moins liquides du marché peuvent ont un plus grand besoin des avantages que le tout-à-tous pourrait apporter. De plus, nous avons constaté que la plupart des plateformes de négociation du marché du Trésor qui offrent ces protocoles de négociation sont des contreparties légales aux transactions exécutées sur leurs plateformes, ce qui peut créer des risques de compensation et de règlement peu clairs et complexes avec la plateforme elle-même et contribuer à des risques de stabilité financière plus larges sur le marché. . Enfin, les modifications de la structure du marché ont toujours le potentiel d’affecter le paysage concurrentiel d’un marché, de sorte que la possibilité que certains acteurs du marché puissent modifier leur activité sur le marché du Trésor si le trading global devenait plus largement utilisé doit être soigneusement examinée.
Pourtant, le sentiment que de grands changements pourraient se produire est presque palpable.