Dette européenne : risque avant récompense

Bonjour. Belle remontée des actions hier, sans raison apparente. Nous nous en tenons à l’opinion de bon sens selon laquelle le marché va rester désordonné jusqu’à ce que nous sachions mieux où la Réserve fédérale va s’arrêter, alors nous nous attachons à en faire plus dans les mois à venir. Envoyez-nous un e-mail si vous avez une meilleure idée : [email protected] et [email protected].

Le gâchis de la dette européenne

De toute évidence, nous aurions dû écrire sur la proto-crise de la dette européenne la semaine dernière, mais nous étions trop captivés par la Fed pour rattraper correctement la situation.

Pendant que nous hésitions, la Banque centrale européenne semble avoir effrayé les vendeurs d’obligations périphériques européennes pour qu’ils reculent, ce qui leur a permis de gagner du temps pour trouver une solution structurelle à ce problème :

C’est l’écart entre les obligations italiennes et allemandes à 10 ans, qui a commencé à s’élargir dès qu’il est devenu clair que l’inflation forcerait la BCE à suivre la Fed en augmentant les taux d’intérêt. À droite, vous pouvez voir comment la réunion d’urgence de la BCE de mercredi dernier et les promesses d’action émises par la suite ont inversé l’élargissement, pour l’instant.

Rappelons le problème de base. L’Italie – qui est emblématique de nombreux pays périphériques de la zone euro, de l’Espagne à la Grèce – est encore plus endettée qu’elle ne l’était lorsqu’elle a sombré dans une crise il y a 10 ans. Les maths sont vraiment méchantes maintenant. La dette de l’Italie représente 150 % du produit intérieur brut. Ses obligations à 10 ans, par exemple, rapportent 3,7 %. Bien sûr, il aura vendu de la dette à des rendements inférieurs à cela, mais à mesure que l’ancienne dette sera renouvelée, le coût augmentera. Le PIB, en revanche, ne va pas croître à un rythme proche de 5,5 % (3,7 % x 150 %). Ainsi, le fardeau de la dette italienne devrait croître de manière constante par rapport au PIB.

Cela cause des problèmes. Des taux d’intérêt plus élevés ralentissent la croissance en général. Les ménages détiennent une grande partie de la dette, ce qui crée des effets de richesse négatifs. Les banques possèdent aussi beaucoup, donc à mesure que les obligations perdent de la valeur, leurs bilans s’affaiblissent et elles ne peuvent plus accorder autant de prêts. Ensuite, il y a la possibilité d’une contagion de portefeuille faisant baisser les prix d’autres actifs européens. Les oscillations de la dette pourraient également pousser l’euro encore plus bas, et donc pousser le dollar encore plus haut – ce qui est un resserrement automatique des conditions financières à l’échelle mondiale.

Tout cela est assez mauvais. Et puis il y a la suite politique très lointaine mais pas impensable : la vie au sein de la zone euro devient si désagréable pour les Italiens que le pays décide de sortir de la monnaie unique.

La BCE ne veut vraiment pas que tout cela se produise. D’où son engagement dans une sorte de programme d’achat d’obligations, ou « instrument anti-fragmentation », qui comprimerait les spreads de la dette italienne (ou d’autres périphériques). Les détails viendront le mois prochain.

La bonne nouvelle est que le conseil des gouverneurs de la BCE semble être sur la même longueur d’onde et qu’il s’attaque rapidement au problème. Aussi rapide et troublante qu’ait été la hausse des écarts, leur niveau absolu était plus élevé aussi récemment qu’en 2018-2019, alors que les programmes d’achat d’obligations de la banque s’essoufflaient. Même tableau, en remontant plus loin :

La mauvaise nouvelle, c’est que la tâche de réduire les écarts est rendue compliquée par l’inflation. C’est fou d’acheter des obligations et d’augmenter les taux en même temps. En termes de politique monétaire, les deux ont des effets opposés. Ainsi, le plan de la BCE devra impliquer une certaine forme de « stérilisation » pour maintenir les achats périphériques neutres par rapport à la masse monétaire. Vraisemblablement, cela signifiera la vente d’une autre sorte d’obligations en euros, ou une sorte de mécanisme de dépôt à terme pour absorber le produit des achats d’obligations (il se peut également que l’anti-fragmentation signifie que la BCE devra adopter plus de hausses de taux que il en aurait été autrement).

Tout cela est une grande expérience. Comme Eric Lonergan de M&G l’a résumé dans le FT de lundi :

Le ciblage des spreads souverains par une banque centrale n’a jamais été fait auparavant. Les grandes lignes d’un programme consisteraient à créer un panier de référence d’obligations souveraines européennes « sûres » des pays du cœur de la zone euro comme l’Allemagne et à déterminer un écart acceptable pour chaque marché. La BCE s’engagerait alors à imposer un plafond à ces spreads . . .

Nous devons être clairs sur les risques. In extremis, la BCE devient teneur de marché pour [Italian] ou d’autres obligations. La liquidité pourrait disparaître. Comment l’Italie va-t-elle émettre de la dette sur le marché primaire, et à quel prix ? Les arrangements peuvent-ils être manipulés par les acteurs du marché ? Comment la BCE sortira-t-elle ?

La BCE est en terre inconnueet si les choses tournent mal, l’économie mondiale subira un autre choc de croissance désagréable.

Combien d’argent la BCE dépensera-t-elle pour acheter des obligations périphériques, et cela suffira-t-il ? Frederik Ducrozet de Pictet a estimé que 10 milliards d’euros par mois pourraient être mis au travail initialement, levés par les rachats d’actifs achetés dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie. Mais, souligne-t-il, deux fois ce montant de la dette italienne doit être reconduit pour le reste de cette année. Le réinvestissement de Pepp « est probablement en deçà du soutien nécessaire en cas de fragmentation sévère et de perturbations prolongées du marché ». La BCE devra peut-être aller plus loin.

Cela pourrait donc coûter cher. Mais il y a la possibilité d’une hausse significative à long terme. Le péché originel de la zone euro est une monnaie commune et une politique monétaire sans politique budgétaire centrale, comme celle dont jouissent les États-Unis. L’anti-fragmentation pourrait être un pas dans cette direction. Voici George Saravelos de la Deutsche Bank :

La [proposed anti-fragmentation] outil augmente la mise en commun fiscale implicite et établit de facto une euro-obligation. Un backstop périphérique peut théoriquement être conçu comme une option de vente sur [Italian bonds] et une option d’achat sur [German] Bunds créant ainsi un taux sans risque pondéré par le PIB plus stable. En supposant que les opérations soient stérilisées, l’Eurosystème absorbera le risque périphérique sur son bilan en échange d’engagements sans risque à court terme (dépôts à terme très probablement) augmentant ainsi la mutualisation budgétaire. Un investissement [European bond] panier améliore le rendement européen. Considérez que le différentiel de taux d’intérêt sur 10 ans entre l’euro et les États-Unis est à son plus haut niveau depuis huit ans en dehors de Covid.

L’Europe a prouvé dans le passé que, sous la contrainte, elle fera ce qu’il faut pour maintenir ensemble sa structure monétaire, financière et politique fragile et défaillante. S’il le fait à nouveau cette fois-ci, il pourrait également finir par apporter des améliorations structurelles.

Compte tenu de cela, il pourrait être tentant d’essayer le commerce commémoratif de Jon Corzine et de parier que les spreads se comprimeront avant que la marge ne soit appelée. Pas un pari stupide mais, comme l’a découvert Corzine, un pari délicat à la fois.

Une bonne lecture

Le champion, à le repos.