Les banques centrales sont déterminées à ramener l’inflation sous contrôle. Tel était le message de Jay Powell, président de la Réserve fédérale, et d’Isabel Schnabel, membre influent du conseil d’administration de la Banque centrale européenne au Symposium de Jackson Hole La semaine dernière. Alors, pourquoi les banques centrales ont-elles tant insisté sur ce message ? Ont-ils raison ? Surtout, qu’est-ce que cela pourrait impliquer pour la politique future et l’économie ?
«La réduction de l’inflation nécessitera probablement une période prolongée de croissance inférieure à la tendance. . . Bien que des taux d’intérêt plus élevés, une croissance plus lente et des conditions plus souples sur le marché du travail réduiront l’inflation, ils causeront également des difficultés aux ménages et aux entreprises. Ce sont les coûts malheureux de la réduction de l’inflation. Mais un échec à rétablir la stabilité des prix signifierait une douleur bien plus grande. C’étaient les paroles de Powell. Encore une fois, Schnabel a fait valoir que les banques centrales doivent agir de manière décisive, car les attentes risquent d’être désancrées, l’inflation a été constamment trop élevée et les coûts pour la maîtriser augmenteront à mesure que l’action sera retardée. Il y a des risques d’en faire trop et d’en faire trop peu. Pourtant, la « détermination » à agir est un meilleur choix que la « prudence ».
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Il n’est pas difficile de comprendre pourquoi les banquiers centraux disent ce qu’ils disent. Ils ont un mandat clair de contrôle de l’inflation qu’ils n’ont pas réussi à remplir. Non seulement l’inflation globale, mais l’inflation sous-jacente (hors énergie et produits alimentaires) a été supérieure à l’objectif pendant une période prolongée. Bien sûr, ce dénouement malheureux a beaucoup à voir avec une série de chocs d’approvisionnement inattendus, dans le contexte de l’évolution post-pandémique vers la consommation de biens, les contraintes sur l’approvisionnement énergétique et maintenant la guerre en Ukraine. Mais les ciseaux ont deux lames : la demande et l’offre. Les banques centrales, notamment la Fed, ont persisté trop longtemps dans les politiques ultra-accommodantes de la pandémie, bien que la politique budgétaire américaine ait également été trop expansionniste.
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Dans une analyse importante, Ricardo Reis de la London School of Economics indique quatre raisons pour lesquelles cela s’est produit. Premièrement, les banques centrales ont interprété à plusieurs reprises les chocs d’offre comme des interruptions temporaires, et non comme des atteintes quasi permanentes à la production potentielle. Deuxièmement, ils ont mal interprété les attentes à court terme, se concentrant trop sur la moyenne plutôt que sur l’évolution vers des attentes plus élevées aux bords supérieurs de la distribution. Troisièmement, ils avaient tendance à considérer la crédibilité comme un puits infiniment profond, au lieu d’un puits peu profond qui doit être rempli rapidement. Ainsi, ils n’ont pas remarqué que les distributions des anticipations d’inflation à long terme se déplaçaient également en leur défaveur. Enfin, leur croyance en un faible taux d’intérêt neutre les a conduits à trop se soucier de la déflation et trop peu du retour de l’inflation. Un point central est qu’il s’agissait d’erreurs intellectuelles. Ainsi, à mon avis, a été le manque d’attention accordée aux données monétaires.
Essentiellement, les banques centrales jouent au rattrapage parce qu’elles craignent de perdre leur crédibilité et, si elles le faisaient, les coûts pour la regagner seraient bien plus élevés que pour agir maintenant. Cette crainte est renforcée par les risques d’inflation des salaires liés à la combinaison d’une forte inflation des prix et d’un marché du travail vigoureux. Le fait que les prix de l’énergie plus élevés augmentent les prix de presque tout accroît ce risque. Cela pourrait alors déclencher une spirale prix-salaires de second tour.
Ils ont raison de porter ce jugement. Un passage à une ère d’inflation élevée et instable du style des années 1970 serait une calamité. Pourtant, il existe effectivement un risque que le ralentissement des économies causé par une combinaison de baisse des revenus réels et de resserrement des conditions financières provoque un ralentissement inutilement profond. Une partie du problème est que le calibrage du resserrement monétaire est particulièrement difficile aujourd’hui, car il implique à la fois une hausse des taux à court terme et une contraction des bilans. Un plus important est que les décideurs politiques n’ont rien fait de tel depuis quatre décennies.
Aux États-Unis, on observe une vision particulièrement optimiste de la « désinflation immaculée », promulguée par la Réserve fédérale. Ce débat se concentre sur la question de savoir s’il est possible de réduire la pression sur le marché du travail en réduisant les postes vacants sans augmenter le chômage. Un important papier d’Olivier Blanchard, Alex Domash et Lawrence Summers affirme que ce serait sans précédent. La Fed a a répondu en disant que tout maintenant est sans précédent, alors pourquoi pas ça aussi ? En réponse, les auteurs de l’article original insister qu’il n’y a aucune bonne raison de croire que les choses sont si inédites. Pensez-y : comment peut-on s’attendre à ce qu’un resserrement monétaire général ne frappe que les entreprises avec des postes vacants ? Il est certain que cela touchera également les entreprises qui devront alors licencier des travailleurs.
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Si le resserrement prévu de la politique monétaire est susceptible de générer une récession aux Etats-Unis, que peut-il se passer en Europe ? La réponse est que les récessions y seront probablement profondes, étant donné que le choc des prix de l’énergie est si important. Ici aussi, l’équilibre entre l’impact sur l’offre et la demande n’est pas clair. Si l’impact de la hausse des prix de l’énergie sur les premiers est plus important que sur les seconds, la demande devra également être freinée.
La politique monétaire jouera un rôle dans l’histoire européenne. Mais le cœur de sa crise actuelle est le choc énergétique. Les banques centrales ne peuvent rien faire directement face à de telles perturbations économiques réelles. Ils doivent s’en tenir à leur mandat de stabilité des prix. Mais un énorme effort doit être fait pour protéger les plus vulnérables de la crise. De plus, les personnes les plus vulnérables comprendront non seulement les personnes, mais aussi les pays. Un niveau élevé de coopération budgétaire sera nécessaire dans la zone euro. Une compréhension politique du besoin de solidarité au sein des pays et entre eux est une condition préalable.
Une tempête est venue de l’est de l’Europe. Il doit être patiné. La meilleure façon de le faire fera l’objet de futures chroniques.
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