David Salomon, bouc émissaire

Bonjour. Les taux continuent de grimper. Le rendement à 10 ans a atteint hier son plus haut niveau depuis 2007. La réaccélération de la croissance et l’augmentation de l’offre de bons du Trésor pèsent sur les obligations à long terme. Un effet secondaire : avec une croissance dynamique et une récession retardée, la courbe des rendements commence à se désinverser. Au cours du mois dernier, l’écart 10 ans/2 ans s’est resserré de 40 points de base, à moins 66 points de base, presque entièrement porté par la hausse du 10 ans. Signal ou bruit ? Envoyez-nous un courriel : [email protected] et [email protected].

Tout le monde déteste David

Cet été, la presse a beaucoup parlé du fait que le directeur général de Goldman Sachs, David Solomon, n’est pas une personne très sympathique et que beaucoup de ses collègues ne l’aiment pas beaucoup. Un long WSJ article a déclaré qu’il y avait des tensions avec d’autres partenaires sur la stratégie, la rémunération et la personnalité. Un New York Magazine absolument brutal morceau a caractérisé Salomon – selon les mots de divers dirigeants anonymes actuels et anciens de Goldman – comme « un imbécile », « pas sympathique », « un connard », un « fusible court », et ainsi de suite. Le FT a rapporté que les hauts dirigeants se dirigeaient vers la sortie. L’économiste résumer les sentiments blessés en déclarant que « Goldman Sachs a un problème avec David Solomon ».

Je ne sais pas vraiment quel crédit accorder à tout cela. Les banques d’investissement et les marchés de capitaux, les activités de Goldman, regorgent de gens intelligents et agressifs qui pensent qu’ils devraient être en charge de tout et avoir les numéros de téléphone des journalistes. Ayant écrit des articles sur d’autres banques qui ressemblent beaucoup à l’article du WSJ, je sais que l’identité des sources anonymes est très importante, et à moins que vous n’ayez écrit l’article, vous ne pouvez pas le savoir. De l’extérieur, pour savoir à quel point une histoire de ce genre est bonne, il suffit d’attendre et de voir comment les choses se déroulent.

Je suis d’accord avec Rupak Ghose, qui a récemment soutenu à Alphaville que Solomon avait, selon la plupart des mesures objectives, fait un assez bon travail en tant que PDG de Goldman. Le titre s’est bien comporté par rapport à la plupart de ses pairs au cours de son mandat et la banque a conservé ou augmenté sa part de marché dans ses activités principales. On peut débattre du degré de responsabilité de Solomon dans les mésaventures désastreuses du groupe dans le domaine des services bancaires aux particuliers, dont il n’est pas l’initiateur, mais qu’il a insisté avec acharnement malgré les objections d’autres dirigeants. Cependant, tout le monde s’accorde à dire que même si les services bancaires aux consommateurs étaient un mauvais pari, ce n’était pas un très gros pari.

Je soupçonne que, dans la mesure où Salomon a une cible peinte sur son dos, les raisons pourraient avoir autant ou plus à voir avec les tensions structurelles inhérentes aux affaires de Goldman qu’avec sa personnalité.

Il existe deux tensions notables, l’une historique et l’autre financière. La tension historique, la moins importante des deux, est que la structure du secteur financier mondial a changé et que Goldman Sachs n’est plus le Big Dog, comme c’était le cas il y a 15 ou 20 ans. Cet honneur revient, de diverses manières, aux grandes sociétés de capital-investissement, aux énormes gestionnaires d’actifs dont les sociétés de capital-investissement se confondent de plus en plus, et aux grands fonds spéculatifs. Goldman, désormais une banque fortement réglementée, est moins dynamique, moins rentable et moins influente que ces banques non bancaires. J’ai été frappé par cette citation dans l’article du New York Magazine :

“Je n’ai pas l’impression que l’endroit soit vraiment Goldman Sachs”, déclare l’un des anciens associés, dont les ex-collègues l’appellent désormais quotidiennement pour se plaindre. “Goldman avait ce genre de cachet magique d’être le gars le plus intelligent de la pièce, et ce n’est plus le cas aujourd’hui.”

Il est indéniablement vrai que Goldman, et les principales banques d’investissement en général, n’ont plus le cachet qu’ils avaient autrefois, mais il est difficile de voir en quoi cela est la faute de Salomon. Le monde a changé régulièrement depuis la crise financière, et Goldman n’a pas été parmi les grands gagnants de ce changement. Pour certaines personnes du groupe, ce centime semble baisser seulement maintenant.

La tension la plus importante se situe entre les partenaires de Goldman et ses actionnaires. C’est assez simple et évident, mais cela ne rend pas la tâche plus facile à résoudre. Du point de vue des investisseurs sur les marchés publics, les rendements de Goldman ne sont pas si élevés. Dans le même temps, les partenaires de la banque exigent des salaires très élevés, et les leur accorder constitue un frein à ces rendements.

Depuis 2010 (une année que j’ai choisie pour garder à l’écart les fortes fluctuations de la crise financière), le rendement des capitaux propres tangibles de Goldman a été en moyenne d’un peu plus de 11 pour cent, et la valeur comptable tangible par action a augmenté d’un peu moins de 8. pour cent (mes calculs, en utilisant les données de S&P Capital IQ). Plus de la moitié de l’augmentation du TBV/S est due à la réduction du nombre d’actions suite aux rachats d’actions.

Gerard Cassidy de RBC souligne que la croissance de la valeur comptable tangible par action plus les dividendes de Goldman la place en tête du classement bancaire au cours des cinq dernières années – et bat JPMorgan, par exemple, sur cinq, 10 et 20 ans :

Le problème est que, pour les activités volatiles et à effet de levier de Goldman, les investisseurs ne pensent pas que battre les banques diversifiées soit suffisant. C’est pourquoi le titre a du mal à se négocier de manière constante au-dessus de 1 fois sa valeur comptable tangible. C’est peut-être irrationnel, mais c’est ainsi. La société vise un Rotce moyen de 15 à 17 pour cent tout au long du cycle économique, et si elle y parvient, la valorisation augmentera sûrement. Mais cela reste encore loin.

Salomon se trouve donc au cœur de la tension entre investisseurs rétifs et partenaires avares. Lorsque la banque tente d’obtenir un certain levier opérationnel sur les dépenses salariales (qui représentent la moitié des dépenses totales) en maintenant les primes à un niveau bas, les employés n’aiment pas beaucoup cela. L’extrême volatilité des résultats au cours des dernières années n’a pu qu’exacerber ces tensions, tout comme la prise de conscience, peu à peu, que les banquiers et les traders de Goldman ne sont plus les plus gros bonnets.

Chaque entreprise est confrontée à une tension quant au partage du butin entre les employés et les propriétaires. Mais chez Goldman, la situation est particulièrement grave, car l’entreprise est très dépendante du talent de ses employés, qui est facilement transférable à d’autres entreprises. L’harmonisation des intérêts en rémunérant les associés en actions n’aide pas, car les salariés comprennent parfaitement tous les compromis pertinents et exigeront un salaire plus élevé s’il s’agit d’actions, augmentant ainsi la dilution des autres actionnaires.

D’autres grandes banques (JPMorgan, Morgan Stanley, Bank of America) ne souffrent pas du même problème dans la même mesure car elles ont des activités à rendement plus élevé en dehors de la banque d’investissement et des marchés de capitaux, qui satisfont les investisseurs sans pour autant écorcher le nez des investisseurs. commerçants et banquiers d’investissement. L’accident de voiture de Goldman a démontré à quel point ces entreprises sont difficiles à développer sans une grande longueur d’avance. Goldman doit probablement être Goldman.

Peut-être que Salomon est un gars abrasif. Mais je suppose que quiconque à sa place en ce moment serait plutôt impopulaire.

Une bonne lecture

“Cela semble ringard, mais l’argent n’est tout simplement pas si important pour Carl[Icahn]. . . C’est gagner c’est important.”

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