Credit Suisse et l’effet CDS Streisand

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Ce week-end, nous avons principalement examiné les graphiques du Credit Suisse qui ressemblent à un feu d’artifice raté. En voici une autre, via Google Trends.

Besoin d’un résumé rapide de l’histoire? Tout a commencé vendredi, lorsque le PDG du Credit Suisse, Ulrich Koerner commis une note.

Nul doute qu’il y aura plus de bruit sur les marchés et dans la presse d’ici la fin octobre. Tout ce que je peux vous dire, c’est de rester discipliné et de rester toujours aussi proche de vos clients et collègues.

Je sais qu’il n’est pas facile de rester concentré parmi les nombreuses histoires que vous lisez dans les médias – en particulier, compte tenu des nombreuses déclarations factuellement inexactes qui sont faites.

Cela dit, j’espère que vous ne confondez pas notre performance quotidienne des cours boursiers avec la solide base de capital et la position de liquidité de la banque.

Calmer l’ambiance est ce qu’il n’a pas fait. Dans la précipitation, les dégénérescences de Reddit :

. . . suivi des polymathes du messageboard.

Puis vinrent les shitposters. Tant d’affiches merdiques.

Dans de telles circonstances, il devient très délicat de séparer le signal du bruit.

Un bon point de départ est le cours de l’action du Credit Suisse, qui est en chute libre depuis des mois. C’est une rediffusion de Deutsche Bank en 2017 : l’entreprise ne peut pas nier qu’elle a besoin de lever des capitaux mais n’a pas de bonnes options pour le faire.

Koerner a un plan pour passer des années de scandale (Archegos, Greensill Capital, obligations de thon du Mozambique, blanchiment d’argent bulgare, espionnage d’entreprise, etc.) qui commencera à la banque d’investissement en hémorragie. Cependant, licencier des banquiers a un coût initial important, et une banque qui promet d’autofinancer son redressement gagne rarement la confiance des investisseurs.

En attendant, une émission d’actions devient délicate étant donné . . .

. . . le Credit Suisse a donc fait de la publicité pour trouver des partenaires pour aspirer la moelle de l’une de ses divisions les plus rentables. Son plan de revue stratégique annoncé en juillet comprenait une promesse «d’évaluer les options stratégiques pour l’activité des produits titrisés, ce qui peut inclure l’attraction de capitaux tiers» – même si le moment n’était vraiment pas idéal.

© RBC Marchés des Capitaux

Une valorisation en baisse des produits titrisés ajoute une pression supplémentaire à Koerner, dont le plan doit être annoncé à la fin du mois. Il n’y a ni beaucoup de temps ni beaucoup de marge d’erreur. Le Credit Suisse a un ratio de fonds propres cible de 13-14% avant 2024 et >14% après ; modifiez quelques chiffres dans les tableaux de prévisions fournis par RBC ci-dessous et le capital devient soudainement le gros problème.

Tout cela explique en partie le prix élevé des CDS, mais pas entièrement.

banque d’investissement CDS 5 ans © Bloomberg

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Le Credit Suisse est en tête du tirage au sort par défaut de l’IB, avec des pairs qui ont tendance à augmenter en bloc. Le regroupement est dû au fait que le CDS n’est pas un baromètre objectif du risque de défaut. Les investisseurs utilisent les contrats pour de simples paris directionnels ou pour couvrir les expositions sectorielles, ce qui rend les fluctuations de prix plus extrêmes.

L’exagération est plus facile à voir dans l’iTraxx Europe Crossover, un traqueur de CDS de junk bond. Après avoir atteint un pic alarmant ces derniers mois, il prévoit actuellement une vague de défauts de paiement au cours des cinq prochaines années comparable à celle attendue dans les premiers jours des fermetures pandémiques. Pourtant, depuis le début de l’année, il n’y a pas eu un seul défaut dans l’indice. La couverture anti-risque est une explication plus convaincante que le désespoir macroéconomique.

©Bloomberg

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Alternativement, voici les CDS 5 ans des banques d’investissement de 2007 à ce jour. Seuls deux ont fait défaut; vous vous souvenez probablement lequel.

©Bloomberg

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Comme indiqué ci-dessus, un CDS avec une poignée 2 est assez élevé mais loin d’être élevé « défaut imminent »:

Cela ne veut pas dire que le CDS n’a pas d’importance. Cela compte beaucoup pour les coûts de financement. La hausse des écarts de crédit rend le mur de la dette du Credit Suisse très coûteux à refinancer.

Sur 2020-2021, l’écart CDS moyen pour la dette opco du Credit Suisse était d’environ 57 points de base et pour le holdco, la moyenne sur les trois années précédentes était de 83 points de base, selon RBC. Les contrats CDS concernés ont clôturé vendredi à 251 et 285 respectivement, ce qui suggère une augmentation supplémentaire des coûts de refinancement de 2023 de l’ordre de 300 millions de francs suisses.

C’est un puissant vent de face supplémentaire dont Koerner n’a vraiment pas besoin en ce moment. Cela seul pourrait expliquer la nervosité du PDG avec la fonction de réponse à tous.

Les chefs d’équipe du Credit Suisse auraient travaillé au téléphone tout le week-end pour rassurer les clients, les contreparties et les investisseurs sur le capital et la liquidité, ainsi que pour réitérer que les plans de restructuration sont en cours. Compte tenu de l’hystérie actuelle, cette approche individuelle est probablement préférable à d’autres mémos.

Note de bas de page, pour la postérité :

Chers collègues,

Je suis conscient qu’il y a beaucoup d’incertitudes et de spéculations tant à l’extérieur qu’à l’intérieur de l’entreprise. Bien que vous compreniez que je ne suis pas en mesure de partager les détails de nos plans de transformation avant le 27 octobre, je veux également m’assurer que vous aurez de mes nouvelles directement pendant cette période difficile. Je vous enverrai donc une mise à jour régulière jusque-là.

Dans ces notes, je partagerai certaines de mes réflexions sur la direction que prend la banque, mes priorités de gestion et mes observations suite à des entretiens avec vous à vos bureaux et à des réunions avec des parties prenantes clés. J’utiliserai également la communication pour reconnaître une partie du travail que nous accomplissons pour les clients. Et, de manière récurrente, je m’efforcerai de répondre à certaines de vos questions.

Je commence par vous remercier tous pour votre grand dévouement et votre travail acharné. Comme Axel et je t’ai écrit récemment, c’est un moment critique pour l’ensemble de l’organisation, et nous apprécions votre engagement à faire en sorte que le Credit Suisse reste un partenaire de confiance pour nos clients. Nous avons aussi dit aux investisseurs et aux médias cette semaine que nous sommes « bien sur la bonne voie » avec notre examen stratégique. Nous sommes.

Nul doute qu’il y aura plus de bruit sur les marchés et dans la presse d’ici la fin octobre. Tout ce que je peux vous dire, c’est de rester discipliné et de rester toujours aussi proche de vos clients et collègues. Je sais qu’il n’est pas facile de rester concentré parmi les nombreuses histoires que vous lisez dans les médias – en particulier, compte tenu des nombreuses déclarations factuellement inexactes qui sont faites. Cela dit, j’espère que vous ne confondez pas notre performance quotidienne des cours boursiers avec la solide base de capital et la position de liquidité de la banque.

Plus tôt cette semaine, j’ai eu le plaisir de prendre la parole au Wealth Management Global UHNWI Forum, qui avait pour thème « Rising like a Phoenix ». C’est une métaphore appropriée pour ce que nous voulons accomplir. Comme je l’ai dit à nos collègues, nous sommes en train de remodeler le Credit Suisse pour un avenir durable à long terme – avec un potentiel important de création de valeur. Compte tenu de la profondeur de notre franchise et de notre engagement de longue date à servir certains des entrepreneurs les plus prospères au monde, je suis convaincu que nous avons ce qu’il faut pour réussir.

A cet effet, je tiens à féliciter : l’équipe de l’IBCM en APAC, qui a obtenu une série de récompenses d’Asiamoneypour leur travail en Indonésie, en Malaisie, aux Philippines, au Vietnam et, pour la première fois, au Cambodge.

Nous devrions également reconnaître l’équipe qui a dirigé le Blue Bond pour le gouvernement de la Barbadequi permet au pays de rediriger une partie du service de sa dette souveraine vers le financement de la conservation des océans.

Je te souhaite une bonne fin de semaine.

Ulrich Korner
Chef de la direction



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