À la fin de l’été dernier, Bed Bath & Beyond avait un nouveau directeur général, une nouvelle stratégie et 375 millions de dollars de nouveaux fonds provenant d’une société d’investissement avisée, Sixth Street Partners. Ensemble, ils étaient censés propulser le détaillant américain d’articles pour la maison pendant la saison des fêtes de 2022 et inverser une longue et dangereuse baisse des ventes.
L’optimisme s’est rapidement évaporé, exposant les tensions entre l’entreprise et son supposé sauveur qui montrent la nature tranchante de la dette en difficulté investissant dans une économie américaine en ralentissement.
Quelques semaines après l’investissement, Sixth Street remettait tranquillement en question le plan de redressement de la PDG, la vétéran de la vente au détail Sue Gove, tandis que les initiés de l’entreprise se plaignaient de ce qu’ils considéraient comme la fermeté de l’investisseur, disent des personnes proches du dossier. Après une saison des fêtes désastreuse, avec des ventes comparables qui ont chuté de 40 à 50% au quatrième trimestre, tout espoir d’un retour en 2023 a été étouffé lorsque les créanciers ont choisi de jouer au hardball.
La semaine dernière, ces tensions ont culminé avec le dépôt de bilan du chapitre 11 de Bed Bath & Beyond. L’entreprise risque maintenant une liquidation qui pourrait coûter des milliers d’emplois et imposer d’énormes pertes aux actionnaires et à de nombreux créanciers.
Des années de faux pas financiers et opérationnels ont le plus contribué à l’effondrement de l’entreprise. Mais les dossiers judiciaires et les entretiens avec des acteurs clés sur les événements des huit derniers mois révèlent la danse délicate entre les entreprises désespérées de capitaux de sauvetage et les acteurs de Wall Street qui lancent les dés sur les gros retours de ces situations difficiles.
Le nombre d’obligations classées comme en difficulté dans l’indice des obligations à haut rendement de Morningstar a plus que quadruplé entre 2021 et 2022, et les gestionnaires d’actifs ont consacré des centaines de milliards de dollars pour parier sur des entreprises en difficulté.
Sixth Street, qui gère désormais 65 milliards de dollars, n’était pas étrangère aux détaillants chancelants. L’entreprise avait prêté de l’argent à des sociétés comme Toys R Us et JC Penney, signalant que ces prêts aux particuliers produisaient un rendement annualisé supérieur à 20 %. Et Sixth Street a conçu son investissement Bed Bath & Beyond pour se protéger en cas de problème.
L’infusion de 375 millions de dollars, dirigée par Sixth Street aux côtés de partenaires plus petits, le 31 août était sous la forme d’un prêt «premier entré, dernier sorti» ou Filo. Seule la facilité de crédit renouvelable existante de la société avec JPMorgan, qui était garantie par des stocks et d’autres actifs, se classait au-dessus du Filo en priorité de remboursement.
« C’est une chose de prêter de l’argent à une entreprise en bonne santé qui tombe malade plus tard. C’est totalement différent de perdre de l’argent parce que vous avez sciemment prêté de l’argent à une entreprise malade et que vous n’avez pas fait du bon travail pour vous protéger », a déclaré Kristin Mugford, ancienne investisseur chez Bain Capital maintenant à la Harvard Business School. « Aucun prêteur ne veut être aussi idiot. »
À la fin de 2022, cependant, Sixth Street s’est inquiétée lorsque Bed Bath & Beyond a brièvement poursuivi un échange d’obligations qu’il considérait comme une distraction de la réduction plus drastique des magasins, disent des personnes familières avec la pensée de l’investisseur.
Au début de 2023, les vendeurs étant réticents à fournir des stocks après la terrible période des fêtes, JPMorgan et Sixth Street ont déclaré au détaillant que les manquements aux conditions de ses prêts constituaient un défaut.
Bed Bath & Beyond était au bord de la faillite, mais en février, ce que Gove a appelé une « transaction transformatrice » semblait offrir une échappatoire. Un fonds spéculatif, Hudson Bay Capital, a déclaré qu’il achèterait environ 1 milliard de dollars de capitaux propres, mais sur plusieurs mois et sous certaines conditions.
La transaction inhabituelle impliquait que le fonds achète des actions privilégiées convertibles à prix réduit et les convertisse en actions ordinaires, qu’il revendrait rapidement avec profit sur un marché stimulé par une explosion de manie des actions.
Dans le cadre de l’accord, les prêteurs de Bed Bath & Beyond ont renoncé à la menace de défaut de paiement, Sixth Street investissant 100 millions de dollars supplémentaires pour embarquer JPMorgan. L’argent de la vente des actions de la baie d’Hudson et du deuxième prêt de Sixth Street a cependant été utilisé pour rembourser le prêt renouvelable de JPMorgan plutôt que pour investir dans l’entreprise.
Entre la première partie de l’accord avec la baie d’Hudson et d’autres ventes d’actions cette année, Bed Bath & Beyond a levé plus de 400 millions de dollars. Mais la société considérait Sixth Street comme un obstacle à sa collecte.
Mal à l’aise avec la stratégie et les pertes de l’entreprise, Sixth Street n’était «pas disposée à approuver le budget projeté des débiteurs», a déclaré Bed Bath & Beyond dans des documents judiciaires. Cette condition, associée à la chute du cours de l’action, a empêché la société d’exploiter des centaines de millions de dollars supplémentaires dans la baie d’Hudson, ce qui aurait pu la maintenir à flot plus longtemps.
Si ses bailleurs de fonds de Wall Street avaient été plus accommodants, ont déploré les initiés de l’entreprise, il aurait peut-être réussi un revirement. « C’était la mort par mille coupures. . . il était impossible de faire fonctionner l’entreprise », a déclaré l’un d’eux.
De son côté, Sixth Street a pointé les centaines de millions de dollars qu’elle avait infusés comme preuve de sa bonne foi. Ses avocats ont noté devant le tribunal la semaine dernière qu’il avait accepté à cinq reprises de ne pas appliquer les défauts.
Le processus de mise en faillite déterminera désormais l’ampleur des pertes pour les parties prenantes de Bed Bath & Beyond. La société, qui cherche également un acquéreur, a estimé que sa valeur de liquidation serait d’un peu plus de 700 millions de dollars. Les actionnaires ne devraient rien récupérer alors que ses obligations juniors, d’une valeur nominale de 1 milliard de dollars, se négocient en dessous de 5 cents par dollar.
Sixth Street a maintenant fourni 40 millions de dollars supplémentaires par le biais d’un prêt «débiteur en possession» qui financera le séjour de Bed Bath & Beyond devant le tribunal tout en rapportant environ 12% d’intérêts par an. Pour garantir ce prêt, la société a autorisé à contrecœur Sixth Street à transférer ou à « enrouler » 200 millions de dollars de son prêt existant dans le prêt DIP, qui sera d’abord remboursé à partir de tout produit de vente ou de liquidation. Sa créance restante de 347 millions de dollars, y compris les intérêts courus, se classe plus bas dans la hiérarchie et pourrait encore subir des pertes.
Les prêts DIP étaient devenus moins courants depuis la crise financière de 2008-2009, a déclaré Jared Ellias, professeur à la Harvard Law School, donc « cela peut indiquer un changement sur le marché des financements en difficulté ou, plus probablement, le désespoir absolu de Bed Bath & La position de Beyond.
Le juge chargé de l’affaire a noté que Sixth Street n’avait pas fourni les 40 millions de dollars supplémentaires « par altruisme ». Un avocat de l’investisseur a déclaré au tribunal que « le roll-up a toujours été la considération économique pour fournir un autre tour de capital ».
Bed Bath & Beyond a ajouté qu’il ne pouvait trouver aucune source de financement junior et que Sixth Street ne consentirait pas à un «financement d’amorçage» d’une autre partie qui le ferait descendre dans la hiérarchie des remboursements.
Même ainsi, le détaillant a admis qu’il n’avait pas d’autre choix que de prendre ce que Sixth Street offrait. C’était, a écrit son banquier d’investissement au tribunal, « la transaction exécutable la plus favorable disponible ».