Les swaps sur défaillance de crédit sont une forme d’assurance contre les défaillances d’obligations. Dans cette histoire, ils apparaissent comme des instruments de tromperie plutôt que comme des « armes de destruction massive », l’étiquette autrefois appliquée à tous les produits dérivés par Warren Buffett. Vous pouvez vous demander si les investisseurs ont été trompés par leur propre instinct ou par d’autres facteurs. Cela ne change pas l’histoire, ni ses plats à emporter.
Le prix des CDS de la Deutsche Bank a grimpé en flèche dans l’après-midi du jeudi 23 mars et le lendemain matin. Boaz Weinstein, fondateur du fonds spéculatif Saba et expert en CDS qui a déjà travaillé pour Deutsche, l’a souligné dans un tweet. « [I am] entendre que c’est en partie dû à la couverture de la contrepartie », a-t-il écrit,« mais le mouvement est vraiment violent.
D’autres experts se sont empilés. Ils sentaient le sang. Deutsche a des caractéristiques communes avec le Credit Suisse en difficulté, que les responsables suisses avaient mêlé à UBS quelques jours auparavant. « La catastrophe bancaire est de retour en Europe », a tweeté l’un d’eux. « Les marchés évaluent une probabilité de défaut de 31% pour les obligations subordonnées DB. »
Les actions de Deutsche ont chuté de plus de 14 %. Cela a généré de gros gains pour les vendeurs à découvert. Ils avaient vendu à l’avance environ 3% des actions de Deutsche, selon les documents déposés.
La colonne Lex du FT, qui n’est pas drôle du tout dans une panique du marché, a écrit que Deutsche n’allait pas faire faillite. Ce week-end-là, les autorités allemandes n’ont pas bloqué Deutsche avec Commerzbank ou qui que ce soit d’autre en guise de sauvetage. Les actions de Deutsche ont récupéré leurs pertes au cours des jours suivants.
Le biais de confirmation est la tendance humaine à utiliser de nouvelles informations pour justifier des croyances existantes. Les investisseurs étaient déjà inquiets pour Deutsche. C’est une banque d’Europe du Nord célèbre et sous-performante, comme le Credit Suisse, même si sa période de mauvaise gestion de la prise de risques remonte à plus loin. Les CDS du Credit Suisse avaient fortement augmenté avant que les autorités suisses n’interviennent.
Mais les CDS sont de mauvais baromètres pour savoir si une banque est en difficulté. « C’est un petit marché original », explique un patron commercial. « Il est illiquide et les rapports commerciaux sont inégaux. » Aux États-Unis, les nouvelles transactions de CDS couvrent des obligations d’entreprises d’une valeur d’environ 3 milliards de dollars par jour à un coût bien inférieur à ce chiffre. Cela se compare à des transactions d’une valeur de près de 50 milliards de dollars dans les obligations sous-jacentes.
De plus, les traders disent qu’un quart seulement des CDS impliquent des investisseurs inquiets s’assurant contre les défaillances obligataires. Les banques, par exemple, achètent souvent des CDS sur leurs propres obligations pour maintenir l’exposition au risque de leurs portefeuilles de négociation dans les limites réglementaires.
Il est assez simple de calculer un risque de défaut sur trois à partir d’un prix élevé du CDS sur cinq ans, comme l’ont fait les habitués de Twitter. Mais la somme a deux défauts fatals. Premièrement, il comprend une estimation du montant que les débiteurs pourraient recouvrer en cas de défaillance d’un émetteur. Mais les régulateurs financiers européens et allemands interviendraient avant que Deutsche ne soit dans une situation aussi difficile. Deuxièmement, la somme ne compense pas l’illiquidité d’un marché où les petites transactions exercent une forte influence sur les prix.
Les dérivés sont des instruments à engrenages. Mais si les CDS augmentent de 25 à 30 % en quelques heures et que les prix des obligations ne baissent que de 3 cents par rapport à l’euro en réponse au même risque, cela suggère que la relation de prix est lâche. C’est ce qui est arrivé à Deutsche.
Les investisseurs, sous les traits de Chicken Little, semblaient ne pas s’en apercevoir. Un gland, en forme de pointe CDS, leur était tombé sur la tête. Ils étaient convaincus que le ciel tombait.
Les régulateurs soupçonnent que quelqu’un – des vendeurs à découvert vulpins, vraisemblablement – a délibérément laissé tomber ce gland. Andrea Enria, haut superviseur de la Banque centrale européenne, a appelé à un examen du marché. Ce ne serait pas une surprise totale si cela recommandait une compensation centrale et une plus grande transparence commerciale pour les CDS. Les régulateurs veulent toujours plus de ces deux choses.
Une réponse réglementaire plus agressive consisterait à interdire à quiconque d’acheter des CDS bancaires s’il n’a pas une certaine exposition aux obligations sous-jacentes. L’UE a imposé un frein aux achats de CDS dits nus sur les obligations souveraines en 2011 à la suite de la grande crise financière. Il pourrait étendre l’interdiction aux CDS sur les obligations des banques d’importance systémique mondiale – les principaux prêteurs du monde.
J’ai une solution plus simple : les investisseurs devraient s’efforcer davantage de faire la distinction entre les glands et le ciel qui leur tombe sur la tête. Les caractéristiques du marché des CDS font que les prix qu’il génère ont un intérêt anecdotique plutôt qu’une importance fondamentale.
En cas de panique, arrêtez-vous, respirez, réfléchissez. Il fonctionne en cas d’urgence physique. Cela devrait également fonctionner en cas d’urgence financière.