L’écrivain est président de Rockefeller International
Si une bulle est une bonne idée qui va trop loin, le marché mondial de 10 000 000 000 000 $ d’investissements privés dans tous les domaines, de la dette aux entreprises en passant par l’immobilier, pourrait en être une.
La rage pour l’investissement privé a commencé au début des années 2000, après le succès du fonds de dotation de l’Université de Yale dirigé par David Swensen, qui a adopté les investissements privés pour se diversifier loin des marchés boursiers et obligataires et stabiliser les rendements à long terme. La définition de Swensen de «long» était des décennies – pas seulement dix ans, et encore moins le prochain virage du marché baissier au marché haussier. Il a recherché des gestionnaires privés qui construisaient des entreprises plutôt que de se déshabiller et de retourner pour un profit rapide. Swensen a défini son travail comme générant une richesse multigénérationnelle pour soutenir Yale, qu’il supposait être « immortel ». Mais son approche avait également le potentiel de libérer les gestionnaires de fonds de la pression quotidienne sur les marchés et de transcender la pensée à court terme qui infectait le capitalisme moderne.
Ce qui a commencé comme une bonne idée est devenu une échappatoire à autre chose : la réalité. En échange de la promesse de rendements supérieurs, les fonds privés « verrouillent » généralement l’argent des clients jusqu’à 10 ans, puis font rapport aux clients beaucoup moins fréquemment que les fonds publics – trimestriellement au plus, pas quotidiennement. Dans la nouvelle ère de l’argent serré, avec des pertes réparties sur toutes les classes d’actifs, les canaux privés sont devenus un moyen pour les gestionnaires de fonds de dissimuler les pertes aux clients – généralement des répartiteurs de capital dans des fonds de pension ou d’autres grandes institutions d’épargne – qui se contentent souvent de l’obscurité. Ils ne veulent pas non plus faire face aux affres de la volatilité quotidienne.
C’est une conspiration du silence, bâtie sur l’espoir. Le consensus économique est que le resserrement de la Réserve fédérale pourrait bientôt déclencher une récession, mais il sera superficiel et court. Si les privés peuvent s’accrocher encore quelques mois, le complot aura atteint son objectif, masquant les pertes sur ce marché baissier.
Cette tactique de la tête dans le sable a fonctionné pour de nombreux fonds privés lors des récentes récessions. Après que les marchés publics ont atteint un sommet en 2007, les fonds de rachat ont reporté leurs rapports jusqu’au début de la reprise en 2009, ce qui signifie qu’ils n’ont jamais eu à révéler l’ampleur de leurs pertes. Et alors que Covid-19 se propageait au début de 2020, les gestionnaires de capital-investissement pariaient tranquillement que le marché se redresserait avant que leurs clients ne puissent fuir – et ce fut le cas, instantanément, lorsque la Fed est venue à la rescousse.
Mais maintenant, avec une inflation susceptible d’être plus rigide qu’auparavant, l’ère de l’argent facile est révolue. Une nouvelle ère d’argent serré a commencé. Si la Fed ne vient pas rapidement à la rescousse, le prochain ralentissement ne sera pas court et superficiel.
Il n’y a pas de bonne idée que trop d’argent ne puisse pas gâcher. Contrairement à Swensen et à d’autres pionniers de l’investissement privé, qui ont acheté bas sur les marchés privés et vendu haut sur les marchés publics, les gestionnaires privés – remplis d’une surabondance de nouveaux fonds – recherchent des offres, achètent haut et espèrent vendre encore plus haut et accumulent une dette record. Dans le processus. L’entreprise typique détenue par une société de capital-investissement a des dettes de plus de cinq fois ses bénéfices, contre une à trois fois pour les sociétés cotées en bourse.
Aujourd’hui, près de 100 % des prêts que les fonds privés utilisent pour financer les rachats sont des « covenant lite » — sans conditions — contre environ 0 % il y a dix ans. Les investisseurs s’entassent dans des transactions privées dont les portes se referment, alors que le marché des introductions en bourse s’évapore. Bon nombre des retardataires sont des investisseurs particuliers, un avertissement de bulle classique. Swensen, décédé l’année dernière, a conseillé aux petits investisseurs d’éviter les marchés privés – tout simplement trop compliqués et coûteux pour les étrangers.
Depuis 2000, les actifs gérés par les marchés privés ont été multipliés par onze, soit plus de quatre fois plus vite que les marchés boursiers. Cet écart s’est creusé particulièrement rapidement depuis 2018, lorsqu’une période de volatilité des marchés s’est terminée avec l’abandon par la Fed d’un virage vers une politique monétaire plus stricte. Bien que de nombreux investisseurs soient attirés par les fonds privés en raison de leurs rendements déclarés supérieurs, ces rendements sont stimulés par un fort effet de levier et les valorisations ne sont souvent pas basées sur les prix du marché, mais sur des estimations par des entreprises privées de la valeur des entreprises qu’elles possèdent dans des années. .
Ces calculs suscitent le scepticisme pour les résultats à la fois exagérés et «lissants». Les sociétés de capital-investissement ont enregistré des gains d’environ 3% cette année, alors que les marchés publics étaient en baisse de 20% ou plus et que le resserrement monétaire a frappé tous les marchés de la même manière. Utilisez des rendements réalistes, soustrayez les frais et les fonds privés peuvent finir par rapporter moins que les fonds publics.
Pourtant, les fonds de capital-investissement ont levé plus d’un milliard de dollars l’an dernier, en hausse record de 20 %, selon les données les plus récentes. L’investisseur Cliff Asness a récemment évoqué la possibilité « époustouflante » que les investisseurs acceptent désormais sciemment des rendements inférieurs « pour le privilège de ne pas connaître les prix ».
Se cacher de la réalité crée l’illusion que les investissements privés sont moins risqués que ne le démontrent clairement leurs dettes, ce qui attire plus d’argent, augmentant encore le risque. Le moment du jugement vient probablement quand et si le ralentissement se prolonge, et les marchés privés doivent enfin révéler des pertes dans un marché baissier. Le choc pourrait déclencher une ruée vers les sorties. Alors que certains gestionnaires privés continueront à fournir des capitaux à long terme pour aider à créer des entreprises, beaucoup d’autres seront exposés en tant qu’ingénieurs financiers qui ont bâti leur carrière sur une mince base d’argent facile.
En fin de compte, il n’y aura nulle part où se cacher dans une ère d’argent serré. Et les marchés privés, qui ont largement généré des rendements sur des emprunts lourds et lâches, sont plus vulnérables que les marchés publics dans cette nouvelle ère.