Alors qu’ils proposaient de remanier le régime de retraite de l’un des plus grands détaillants britanniques, le directeur général de Next, Lord Simon Wolfson, se souvient que les consultants étaient « très sûrs d’eux ».
« L’investissement axé sur le passif », ont promis les consultants, était un moyen sans stress de protéger le fonds des fluctuations des taux d’intérêt en utilisant des produits dérivés.
Il y a une phrase particulière qui reste dans l’esprit de Wolfson lors de la réunion de 2017 : « Vous le mettez dans un tiroir, verrouillez le tiroir et oubliez-le. »
Mais Wolfson et son équipe ont finalement rejeté le plan. « Si vous ne preniez que des données historiques, cela semblait assez robuste », a déclaré Wolfson. « Mais la grande leçon de la crise financière est que vous ne pouvez pas regarder le passé comme un moyen infaillible de prédire l’avenir. En fin de compte, peu nous importait ce que disaient les feuilles de calcul : nous n’aimions pas l’odeur, alors nous avons décidé de ne pas le faire. »
Next est allé jusqu’à avertir la Banque d’Angleterre que les stratégies LDI, qui ont actuellement investi 1,5 milliard de livres sterling au Royaume-Uni, « ressemblaient à une bombe à retardement prête à exploser ».
La semaine dernière, c’est l’explosion. Après que le chancelier Kwasi Kwarteng a annoncé 45 milliards de livres sterling de réductions d’impôts non financées le 23 septembre, la livre a chuté et au cours des jours suivants, les rendements des obligations d’État britanniques ont grimpé en flèche dans la perspective d’une augmentation des emprunts.
Les passifs des régimes à prestations définies britanniques sont mesurés par rapport à ces taux d’intérêt à long terme et, en général, des rendements plus élevés sont utiles, car ils réduisent les obligations des entreprises envers les retraités.
Mais les stratégies LDI utilisent une variété de produits dérivés pour permettre aux régimes de retraite d’augmenter leur exposition aux gilts, sans nécessairement détenir les obligations directement. Lorsque les prix des obligations chutent, les contreparties exigent plus de liquidités en garantie pour maintenir l’arrangement en place.
La chute brutale des prix des gilts a entraîné une ruée vers les appels de fonds. Pour lever des fonds, les fonds ont été contraints de vendre des actifs, y compris des gilts, faisant encore baisser les prix et risquant une « boucle catastrophique ».
« La rapidité et l’ampleur du mouvement sur le marché des cochettes étaient sans précédent », a déclaré Simon Bentley, responsable de la gestion du portefeuille de clients des solutions britanniques chez Columbia Threadneedle. « Vous avez eu près de quatre jours consécutifs de ‘cygne noir’ en termes de mouvements de marché. »
Répondant aux appels à l’aide du secteur des retraites et de la gestion d’actifs, la BoE est intervenue mercredi dernier, promettant d’acheter jusqu’à 65 milliards de livres sterling de gilts à long terme pour stabiliser le marché.
« L’événement de crise n’était dans les modèles de personne », a déclaré Aoifinn Devitt, directeur des investissements du groupe Moneta, un conseiller financier, « mais ce n’était pas entièrement imprévisible ».
L’adoption du LDI par le Royaume-Uni trouve ses racines dans un changement comptable majeur en 2000, qui a obligé les entreprises à comptabiliser les déficits des fonds de pension dans leurs propres bilans.
Lorsque la règle a été introduite, Dawid Konotey-Ahulu était directeur général chez Merrill Lynch à Londres, travaillant dans le groupe de solutions de retraite et d’assurance de la banque. La nouvelle norme comptable « a changé la donne » pour les entreprises britanniques, a-t-il déclaré, plongeant les régimes à prestations définies, qui promettent de payer les pensions des employés à un niveau fixe, parfois basé sur leur dernier salaire, dans un « état d’incertitude ».
« Ils ne savaient tout simplement pas s’ils avaient suffisamment d’actifs pour payer les pensions de tous leurs membres à leur échéance », et il était également plus difficile pour leurs entreprises commanditaires de planifier ou d’investir pour l’avenir.
Konotey-Ahulu faisait partie d’une équipe de Merrill qui a développé LDI dans le but d' »immuniser » les régimes à prestations définies contre les mouvements importants des taux d’intérêt et de l’inflation. En 2003, il avait présenté la stratégie à plus de 200 entreprises sans trouver de preneurs. Enfin, après une longue série de discussions, le groupe de services financiers Friends Provident a accepté d’adopter une stratégie LDI pour sa caisse de retraite. Il a conclu une série de swaps d’inflation à long terme avec Merrill pour s’assurer contre une réduction des rendements réels.
Depuis lors, toute une industrie de vente, de gestion et de conseil sur les stratégies LDI s’est développée. Pour les gestionnaires d’actifs, y compris Legal and General Investment Management, Insight Investment, BlackRock et Schroders, il s’agit d’une activité à faible marge mais à volume élevé. Les plus grands régimes ont la majeure partie de leurs actifs LDI dans des mandats distincts, où les frais sont d’environ 0,1 à 0,2 pour cent par an mais peuvent couvrir 80 à 90 pour cent des passifs d’un régime. Les petits clients ont tendance à s’associer dans des fonds communs pour bénéficier d’une réduction d’échelle et de prix. La plupart des problèmes récents ont été dans les fonds communs où il y a moins d’agilité.
Malgré les récentes turbulences, Konotey-Ahulu reste l’un des plus grands partisans de LDI et affirme que le concept fondamental est toujours valable. Mais même lui reconnaît que sa complexité est un problème, avec une gestion délicate des garanties et un orchestre d’instruments allant des swaps de rendement total sur gilt aux swaps sur gilt repo et inflation. « Sans aucun doute, le problème est que les gens ne le comprennent pas vraiment », a-t-il déclaré. « C’est comme essayer d’expliquer certains aspects de la physique quantique à des gens qui ne sont pas vraiment des physiciens. »
Les consultants sont souvent les principaux défenseurs. « Les consultants en investissement adorent LDI », a déclaré Edi Truell, ancien président de la London Pension Fund Authority, qui dirige maintenant le groupe de capital-investissement Disruptive Capital. « C’est superbement complexe donc personne ne le comprend et donc ils peuvent avoir l’air intelligent et gagner des honoraires. Pour environ 99 % des administrateurs, ce n’est absolument pas clair. »
David Vallery est directeur général de Lothian Pension Fund, qui détient 8 milliards de livres sterling d’actifs en actions, obligations et alternatives, mais aucune exposition au LDI. « Nous ne sommes pas assez sophistiqués pour le comprendre pleinement », a-t-il déclaré. « Et franchement, nous n’avons pas les ressources pour le réparer si quelque chose ne va pas. »
Mais au sein de la communauté des fonds de pension britanniques, les sceptiques ont largement été l’exception. LDI a été largement adopté par les 5 200 régimes à prestations définies du Royaume-Uni, qui comptent plus de 10 millions de membres et 1,5 milliard de livres sterling sous gestion.
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Les régimes et les gestionnaires d’actifs disent que, dans l’environnement de marché qui a caractérisé les deux dernières décennies, il s’est avéré efficace. Un marché mondial haussier des obligations a fait grimper les prix et fait baisser les rendements, ce qui signifie que les fonds de pension qui n’étaient pas couverts contre ces mouvements se seraient retrouvés à essayer de générer des rendements pour faire face à des passifs sans cesse croissants. Le manque de couverture ou une couverture insuffisante dans des entreprises telles que le groupe de construction Carillion et le détaillant Arcadia Group ont contribué à leur insolvabilité, selon des experts en retraite.
La société de services professionnels PwC estime que les fonds de pension sont passés d’un déficit de 600 milliards de livres sterling il y a un an à un excédent de 155 milliards de livres sterling ; les passifs ont diminué de moitié, passant de 2,4 milliards de livres sterling à 1,2 milliard de livres sterling. Selon la BoE, plus de 20% des fonds de pension britanniques DB étaient déficitaires en août de cette année, et plus de 40% l’étaient un an plus tôt.
« LDI a sauvé les programmes de déficits intenables et a évité aux sponsors de constamment compléter les programmes », a déclaré Andy Connell, responsable des solutions chez Schroders, qui détient 55 milliards de dollars dans son activité mondiale LDI. «Ils ont pu conserver des liquidités dans l’entreprise pour les salaires, les investissements et les dividendes. Les stratégies LDI ont été un grand bien sociétal pour UK plc et l’économie.
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Bien que l’intervention de la BoE ait calmé le marché, elle n’a pas mis fin à la course aux liquidités des régimes de retraite. Les contreparties ont exigé davantage de garanties pour réduire le risque des dérivés. Et il est à craindre que lorsque le programme d’achat d’obligations de deux semaines de la BoE se termine la semaine prochaine, la volatilité revienne.
« Nous constatons que de nombreuses activités qui prendraient normalement des mois dans le monde des fonds de pension se déroulent en quelques jours », a déclaré Calum Mackenzie, partenaire en investissement chez le consultant Aon. « Cela met une pression énorme sur le système. »
Nikesh Patel, responsable des solutions clients chez Van Lanschot Kempen, estime que les régimes de retraite dans leur ensemble devront trouver jusqu’à 280 milliards de livres sterling pour recapitaliser entièrement leurs couvertures de taux d’intérêt et d’inflation avec de nouveaux niveaux d’endettement inférieurs. Cela s’ajoute aux 200 milliards de livres sterling que les régimes ont déjà dû fournir pour répondre aux appels de garantie LDI.
Une option consiste à abandonner complètement les stratégies LDI, mais cela laisse les régimes de retraite exposés aux fluctuations futures des taux et de l’inflation.
Sonja Laud, directrice des investissements chez LGIM, déclare : « Les premières indications suggèrent que la plupart de nos clients souhaitent conserver leur ratio de couverture intact et nous fournir davantage de garanties.
Les fiduciaires qui peuvent être tenus personnellement responsables des pertes de retraite sont invités à approuver rapidement les ventes d’actifs, même si la position exacte de financement de nombreux régimes reste incertaine en raison de la récente volatilité du marché.
Dans une note consultée par le FT, le consultant Barnett Waddingham conseille à un régime de vendre près de 20 % de ses actifs malgré l’incertitude entourant ses finances.
Les pensions continuent de vendre des actifs à la recherche de rendement – y compris des expositions immobilières, des dettes d’entreprise et des crédits privés – et de les remplacer par des liquidités et des gilts, afin de se préparer aux demandes de liquidités. Ils essaient d’éviter d’être obligés de vendre des actifs privés à un rabais substantiel.
Tout cela pour mettre de l’ordre dans leurs portefeuilles avant que la BoE ne retire son soutien au marché des gilts le 14 octobre. « L’intervention de la BoE n’a pas effacé le problème », a déclaré Dan Melley, associé chez Mercer, le cabinet de conseil.
La BoE a signalé qu’elle ne prolongerait pas la facilité d’achat de gilt au-delà de la semaine prochaine, selon les acteurs du marché. Kerrin Rosenberg, directeur général de Cardano, société de conseil et gestionnaire d’investissements, exhorte la BoE à ne pas considérer que « le travail est fait » le 14 octobre. « La Banque doit être prête à reprendre cette action, si elle en a besoin. , » il dit. « Alors que l’industrie est capable de supporter plus de volatilité, ce n’est pas sans limite. Nous savons par notre portefeuille et par nos clients qu’il n’y a qu’un certain montant de garantie tampon.
Il pourrait y avoir des poursuites à venir, ont déclaré des conseillers. Et des questions sont posées quant à savoir s’il y avait une réglementation adéquate du secteur. Le régulateur britannique des retraites affirme que « le système a fait face » aux turbulences du marché la semaine dernière, mais les députés doivent sonder le chien de garde sur son rôle dans la supervision de milliers de régimes de retraite qui ont été pris entre deux feux.
Les consultants en investissement, qui ont dû faire face à des appels à plus de réglementation après la fermeture des fonds immobiliers à la suite du référendum sur le Brexit, font maintenant l’objet d’un examen minutieux renouvelé. La Financial Conduct Authority mène un exercice de « leçons apprises » avec les gestionnaires d’actifs.
Pendant ce temps, les régulateurs, les gestionnaires d’actifs et les régimes de retraite du monde entier considèrent le Royaume-Uni comme un test, essayant de digérer les implications potentielles pour leurs propres marchés. « Cela a été une véritable révélation », a déclaré Ariel Bazelal, gestionnaire de fonds chez Jupiter. « Tout le monde panique et se demande : qu’est-il arrivé à ces régimes de retraite britanniques avec ces stratégies LDI ? Y a-t-il quelqu’un d’autre ou un autre pays qui pourrait être touché ? »
Mais certains craignent que l’introspection n’aille pas assez loin. « Les gestionnaires intègrent dans leurs modèles des hypothèses de statu quo qui pourraient bien avoir évolué », a déclaré Devitt. « Je ne sais pas si nous venons de mettre un pansement sur le problème ou si nous l’avons réellement examiné structurellement. . . Je ne suis pas sûr que le changement de mentalité se produise assez rapidement pour que ce soit la bonne solution pour le prochain régime. Nous avons tendance à mener la dernière guerre.
Rapports supplémentaires par Kate Beioley, Katie Martin, Caroline Binham, Owen Walker, Tommy Stubbington, Joshua Oliver, Jonathan Eley, Alex Barker et Laura Noonan