L’écrivain est fondateur et directeur général d’Algebris Investments
« Tirez d’abord, posez des questions plus tard » a été une description appropriée de l’espace bancaire américain et européen ces dernières semaines. Avec le retour du calme, les investisseurs devraient-ils acheter des banques britanniques et européennes ? La réponse peut-être surprenante est oui. Laisse-moi expliquer.
Les nerfs ont été effilochés après la fermeture de trois banques aux États-Unis par les régulateurs. L’une de ces banques, la Silicon Valley Bank, a fait un énorme pari perdant sur les taux d’intérêt, et les deux autres ont plongé dans la crypto manie. Tous les trois étaient supervisés en vertu d’une réglementation légère.
Bien sûr, le Royaume-Uni et l’Europe ont appris la leçon de la sous-réglementation dans la crise financière mondiale et y ont remédié au cours de la décennie qui a suivi. Nous assisterons bientôt à un revirement similaire de la part du régulateur américain. Mais le point clé est que le pari sur les taux que SVB a mis en place n’aurait même pas été autorisé en Europe, car les réglementations empêchent les banques de procéder à des asymétries de taux par le biais de tests de résistance et d’exigences de fonds propres supplémentaires. Les banques européennes opèrent prudemment bien en dessous de ces seuils ; SVB était à des kilomètres au-dessus.
Néanmoins, les Suisses n’ont pas échappé aux récentes turbulences. Le Credit Suisse était en difficulté depuis plusieurs années, enregistrant des pertes importantes, et a même vu son propre dépôt couler l’année dernière, perdant 40% de ses dépôts.
Lorsque les sorties de dépôts se sont accélérées à la suite de la crise de la SVB, le régulateur de la banque, la Finma, l’a poussée à se vendre à UBS. Selon nous, cela pourrait bien devenir l’affaire de la décennie pour UBS. La valeur comptable tangible d’UBS a augmenté de 74% lors de la transaction, elle a acquis des actifs précieux dans les unités de gestion de fortune et bancaires suisses du Credit Suisse, et elle dispose de réserves matérielles intégrées dans l’accord pour payer la réduction des coûts et la restructuration au cours des prochaines années.
Mais le Credit Suisse était une énorme exception parmi les banques européennes en ce sens qu’il n’était pas rentable et était financé en grande partie par une base de dépôts instable et volage. Il s’agit d’une combinaison indésirable, mais surtout pas typique dans le reste de l’Europe, où les banques ont une forte proportion de dépôts des ménages stables et des niveaux de rentabilité élevés et croissants. Le ratio de couverture des liquidités du secteur – une mesure du niveau d’actifs faciles à vendre détenus par les banques pour répondre aux besoins à court terme – aux États-Unis est de 120 %. En Europe, c’est 160 %. Les chiffres parlent d’eux-mêmes.
La majeure partie du secteur réalise ses profits les plus élevés des 15 dernières années. Prenez NatWest, qui a vu son rendement sur capitaux propres tangibles doubler, passant d’environ 9 % il y a un an à près de 20 %. Il n’est pas difficile de comprendre pourquoi. L’une des conséquences des taux d’intérêt bas/négatifs au cours de la dernière décennie a été que les banques n’ont pas été en mesure de tirer des rendements de la moitié de leurs bilans (les dépôts). Avec des taux désormais plus élevés, les deux côtés du bilan contribuent aux bénéfices, et pour la première fois en plus d’une décennie, les banques peuvent gagner leur coût des fonds propres.
De plus, le rendement du capital est devenu un élément extrêmement attractif du dossier d’investissement des banques européennes. Après des années à construire des ratios de fonds propres à partir de niveaux extrêmement bas, les banques sont assises sur des montagnes de fonds propres excédentaires et les régulateurs annoncent des retours de capital importants aux actionnaires.
Pour la première fois en deux décennies, le nombre d’actions diminue dans les banques européennes. Des capitalisations boursières très faibles et des politiques de rendement du capital importantes se combinent pour des rendements de distribution (y compris les dividendes et les rachats d’actions) dans certains cas proches de 20 % pour les banques championnes nationales telles que BNP, NatWest, ING et UniCredit. De toute évidence, le marché est coincé à regarder dans le rétroviseur de la dernière décennie.
Bien sûr, il a généralement été correct de ne pas détenir d’actions bancaires britanniques et européennes juste avant la crise financière mondiale de 2007-08 jusqu’à la fin de 2020. L’indice bancaire européen a enregistré des performances épouvantables au cours de cette période, en raison du double problème de capital insuffisance et taux d’intérêt négatifs.
Mais tout comme il était juste d’éviter le secteur lorsque les taux étaient au plus bas et que les banques avaient besoin d’une restructuration massive, les investisseurs devraient maintenant constater à quel point les choses se sont transformées. Les ratios de fonds propres sont manifestement plus élevés qu’avant la crise financière, et significativement supérieurs à ceux des pairs américains également. Les banques européennes ont la plus forte liquidité de ces dernières années et rachètent des quantités record d’actions.
Les banques offrent des rendements de dividendes d’environ 7 % avec des rachats en plus. Pourtant, les actions se négocient à leurs niveaux les plus bas par rapport aux marchés plus larges au cours des 15 dernières années. Les banques semblent désormais bien placées pour surperformer, tout comme certains sur le marché les ont jugées – de manière simpliste – comme ininvestissables.
Algebris est un investisseur en titres financiers