Ce que j’ai appris de votre sagesse ouverte sur les fonds fermés

Débloquez gratuitement Editor’s Digest

Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.

À une époque obsédée par la portée, l’attention et l’engagement, l’une des choses les plus importantes qu’un journal de qualité puisse faire est de s’assurer que les queues des lecteurs ne font pas bouger le chien éducatif.

Les chroniqueurs et les rédacteurs savent zoomer sur les graphiques les plus lus : écrivent sur Elon Musk, l’or, le Bitcoin ou Apple. Mieux encore, inventez une fausse histoire pour avoir les mots « débat au bureau » dans un titre.

Mais personne ne veut lire chaque jour des centaines d’articles sur Tesla et la mort des monnaies fiduciaires. Et même si notre appétit pour Saucy C-suite Secrets est plus élevé, le coût d’opportunité est d’apprendre quelque chose de nouveau.

Par conséquent, un coup de circuit (vous voyez comment j’ai glissé une référence sportive américaine pour augmenter le lectorat ?) se produit lorsqu’un sujet de niche est populaire alors que les attentes étaient que seuls trois investisseurs et un chien, et peut-être ma mère, étaient intéressés.

Les fiducies d’investissement, par exemple. J’ai reçu plus d’e-mails depuis la chronique de la semaine dernière que pour tout ce que j’ai écrit sur la crypto ou les bijoux. L’ampleur de l’attachement financier et émotionnel aux fonds fermés m’a étonné.

Et la plupart des lecteurs sont aussi perplexes que moi quant à la raison pour laquelle ils négocient à des rabais aussi importants par rapport à la valeur liquidative. Frustrés également (mais pas tous : certains ont dit que nous devrions accepter la décote et profiter des rendements des dividendes plus élevés qui en découlent).

De plus en plus de courriels ont fourni des explications sur l’écart entre les prix de ces titres et la valeur de leurs actifs sous-jacents. Beaucoup d’entre eux provenaient d’experts tels que des gestionnaires de portefeuille multi-actifs, des chercheurs en fiducie et des universitaires.

Il est clair que nous n’avons pas encore résolu le mystère des fonds fermés, alors pardonnez-moi une autre chronique sur le sujet. Nous ne comprendrons pas tout. Mais grâce à vos commentaires utiles, je pense que nous nous rapprochons.

Ce qui suit est donc un résumé des points les plus fréquemment soulevés par les lecteurs et de ma valeur de 499 847 £ sur chacun d’eux – puisque j’envisage d’ajouter des fiducies d’investissement à mon portefeuille.

Commençons par quelques opinions largement répandues avec lesquelles j’ai encore du mal. Les réductions des valeurs liquidatives reflètent, par exemple, les gestionnaires sous-performants. L’argument est que si votre confiance est constamment à la traîne du marché (ou devrait l’être), une remise est alors justifiée.

Mais pourquoi? Les rendements n’ont rien à voir avec le fait que le prix de votre fonds soit supérieur ou inférieur à la valeur des actifs qu’il contient. À tout moment, ceux-ci devraient être égaux – du moins en théorie.

En particulier sur les marchés secondaires tels que les actions, les gestionnaires ne peuvent jamais payer moins que le taux du marché pour un titre, ni surpayer. Bien sûr, le titre peut alors surperformer ou sous-performer un indice, mais ce n’est pas de cela dont nous parlons ici.

Je reconnais que ce n’est pas vrai sur les marchés privés. Si un gestionnaire dépense plus pour des immeubles de bureaux, par exemple, que ce qu’ils valent finalement, une remise est logique – mais elle devrait éventuellement être éliminée à mesure que les véritables valeurs liquidatives sont révélées et que les prix s’alignent.

Pourtant, de plus en plus de lecteurs imputent la hausse des taux d’intérêt à l’origine des rabais croissants – en particulier lorsque les fiducies détiennent des actifs à plus long terme tels que des services publics ou des actifs privés. C’est aussi illogique. Tout changement dans la valeur des actifs sous-jacents devrait modifier simultanément les prix des fonds.

Pendant ce temps, de très nombreux praticiens m’ont écrit pour dire que j’avais sous-estimé le rôle des flux d’investissement dans ma chronique précédente. Les réductions sont fonction d’une demande faible – en particulier au Royaume-Uni en raison de son étiquetage ridicule des frais, qui compte deux fois les coûts.

Les facteurs techniques sont cependant à court terme – par définition. Ils ne devraient pas affecter les erreurs fondamentales d’évaluation. Qui plus est, les décotes observées sur les fonds fermés américains et les fonds d’investissement britanniques sont un phénomène qui dure depuis des décennies.

Non, le coupable le plus probable de ces remises permanentes sont les frais, comme beaucoup d’entre vous tenaient à le souligner. Des universitaires dévoués à résoudre ce soi-disant « Puzzle des fonds fermés » Je ne suis pas d’accord sur grand-chose d’après ce que j’ai lu – mais les frais sont toujours importants.

Cela a du sens intuitif. Si j’envisage une fiducie d’investissement avec un rendement de 5 pour cent et des frais annuels d’un demi pour cent, j’exigerais en théorie une réduction d’un dixième pour compenser. En fait, cela correspond à peu près aux moyennes à long terme.

Des décotes beaucoup plus importantes que cela, comme nous le constatons actuellement, constituent donc soit une opportunité d’achat massive (une fois les effets de flux à court terme dissipés), soit suggèrent que les valorisations des actifs privés détenus dans ces fonds sont des conneries.

Les investisseurs doivent analyser chaque fiducie selon ses mérites. Ce qu’ils ne devraient pas nécessairement faire, cependant, c’est exiger le rachat d’actions bon gré mal gré pour chaque fonds négocié à rabais. Je voudrais terminer là-dessus car il reste ici une énorme confusion.

J’ai reçu de nombreux courriels disant que mon affirmation de la semaine dernière selon laquelle « les rachats aident les cours des actions mais réduisent les valeurs liquidatives » est fausse. Ce n’est pas le cas – pour la même raison que les rachats n’augmentent pas automatiquement la valeur d’une entreprise, comme je l’ai expliqué dans le nouveau podcast de Claer Barrett.

Oui, les investisseurs se retrouvent avec une part plus importante du gâteau. Mais son rayon est plus petit car l’argent est dépensé pour acheter les actions. Si les décotes diminuent, c’est uniquement parce que la valeur liquidative a baissé par rapport à la capitalisation boursière, et non l’inverse (même si la valeur liquidative par action a augmenté).

Il est bien préférable que les actionnaires fassent pression sur des centaines de fiducies de moindre envergure pour les amener à fusionner ou à fermer afin de réduire les coûts et les frais. C’est la seule façon de réduire les remises de manière permanente. Mais qui dans l’industrie – des managers aux non-cadres et comptables – veut cela ?

Mais tout cela n’est que l’avenir. Pour l’instant, je prends le point de vue de Warren Buffett (plus de clics !). Tout comme il aime les krachs pour pouvoir acheter des actions à bas prix, pourquoi ne pas aimer les rabais ?

L’auteur est un ancien gestionnaire de portefeuille. E-mail: [email protected]; Twitter: @stuartkirk__