La manière dont les dirigeants du capital-investissement ont réussi à amasser d’immenses fortunes personnelles est une source d’admiration et de controverse depuis des années.
Au cœur de ce que Ludovic Phalippou, professeur à l’université d’Oxford, a décrit de manière controversée comme le «usine à milliardaires» sont les intérêts portés, la part des bénéfices que les gestionnaires de fonds de rachat reçoivent lorsqu’ils vendent des investissements.
Également appelé « carry », il s’agit d’un point politique régulier aux États-Unis, dans l’UE et actuellement au Royaume-Uni, où le secteur attend le résultat d’une consultation fiscale menée par le gouvernement travailliste nouvellement élu.
Pourquoi y a-t-il un débat sur la taxation des intérêts reportés ?
L’intérêt porté a permis à de nombreux dirigeants de capital-investissement de devenir très riches en quelques décennies, alors que les sociétés de rachat, de KKR à CVC Capital Partners, ont traversé une ère de dette bon marché pour financer leurs investissements et augmenter leurs rendements. Les distributions aux négociateurs individuels peuvent éclipser les salaires que les entreprises paient au moyen des frais de gestion – le revenu régulier qu’elles reçoivent sur les fonds de rachat engagés, généralement prélevés à un taux de 1,7 à 2 pour cent.
À l’échelle mondiale, les sociétés de capitaux privés ont gagné plus de 1 000 milliards de dollars en intérêts reportés depuis 2000, selon une étude de l’université d’Oxford publiée plus tôt cette année. Blackstone Group, le plus grand groupe de capital-investissement au monde, a depuis lors gagné 33,6 milliards de dollars en intérêts portés uniquement.
Au Royaume-Uni, une analyse du Trésor a montré que 3 000 négociateurs se sont partagés 5 milliards de livres sterling d’intérêts reportés au cours de l’année fiscale 2022, soit 1,7 million de livres sterling chacun en moyenne.
Le portage est généralement traité comme un gain en capital et imposé à un taux inférieur à celui du revenu. De nombreux gestionnaires de rachat affirment que cela est légitime car ils investissent une partie de leur propre capital aux côtés de leurs investisseurs extérieurs – les soi-disant commanditaires d’un fonds.
Mais les critiques — parmi eux quelques-uns initiés et d’éminents financiers – affirment que le portage, qui représente généralement 20 pour cent des gains d’un fonds une fois qu’un rendement minimum est atteint, n’est pas proportionné au capital que les entreprises et les dirigeants mettent en risque. Ce chiffre ne représente en moyenne que 4 pour cent du total des fonds dans le monde, la médiane étant de seulement 2 pour cent, selon Preqin.
Pour cette raison, ces critiques soutiennent que les intérêts reportés s’apparentent davantage à une commission de performance et devraient être imposés comme un revenu.
Comment sont structurés les intérêts reportés ?
Il existe d’énormes variations dans la manière dont fonctionnent les intérêts reportés et les frais de gestion selon les entreprises et les classes d’actifs. En règle générale, les sociétés de rachat créent des fonds qui, à leur tour, investissent dans des entreprises. Ils conservent ces sociétés pendant quelques années avant de les revendre dans le but de multiplier leurs investissements initiaux (un rendement de plus de 20 pour cent par an est généralement ce qui est commercialisé).
Les dirigeants de quatre grandes entreprises européennes et américaines ont déclaré qu’ils s’attendaient à ce que leurs individus co-investissent.
Mais il est largement reconnu que dans certains groupes, les individus ne sont pas tenus de co-investir leur propre argent pour avoir droit à une part des bénéfices éventuels sous forme d’intérêts reportés.
Les autorités de pays comme le Royaume-Uni, les États-Unis, l’Espagne et l’Allemagne n’exigent pas non plus qu’un co-investissement par les particuliers prélève un portage à un taux inférieur au taux ordinaire de l’impôt sur le revenu.
Au Royaume-Uni, l’entreprise ou ses dirigeants peuvent verser des sommes symboliques dans le véhicule de transport à des fins fiscales. Sur un fonds de 100 millions de livres sterling, par exemple, cela pourrait représenter 2 500 livres sterling pour 30 personnes, selon l’un des principaux avocats spécialisés dans les fonds.
Ces paiements de portage symbolique sont un autre moteur de la controverse entourant l’imposition actuelle des intérêts reportés en tant que plus-value au Royaume-Uni.
« Rien de matériel n’est payé pour le transport », a ajouté l’avocat.
Les dirigeants du capital-investissement affirment cependant que leur co-investissement – qui est distinct du paiement de portage symbolique au Royaume-Uni – est une condition préalable à l’existence du fonds.
« Si nous n’investissons pas ce montant, il n’y aura pas de fonds », a déclaré un haut dirigeant d’une grande société européenne de capital-investissement, qui exige que ses individus co-investissent.
Avant de pouvoir partager des bénéfices avec la société de capital-investissement ou ses dirigeants, le fonds doit restituer aux investisseurs le capital qu’ils ont tiré et un rendement minimum appelé « rendement préféré », généralement d’une valeur d’environ 8 % par an.
Tout co-investissement réalisé par les dirigeants ou l’entreprise sera traité de la même manière que les investissements des LP externes.
Les véhicules de co-investissement ont tendance à recevoir une part des bénéfices du fonds correspondant à ce qu’ils ont initialement investi, qu’ils peuvent ensuite répartir entre leurs participants. Il ne s’agit pas d’intérêts reportés.
Ensuite, les bénéficiaires des intérêts reportés reçoivent généralement toutes les distributions suivantes jusqu’à ce qu’ils aient « rattrapé leur retard » et reçu 20 pour cent de tous les bénéfices du fonds distribués à cette date.
Tous les bénéfices distribués par le fonds par la suite sont partagés à 80 :20 entre les LP et les bénéficiaires des intérêts reportés.
Dans un exemple simplifié, si un fonds de 100 millions de dollars achetait trois sociétés dès le premier jour et que la première sortie rapportait 140 millions de dollars après cinq ans…
Cet exemple montre ce que l’on appelle une « cascade européenne » typique, qui permet de distribuer le portage uniquement après que le coût initial de tous les investissements et que le rendement souhaité sur ces investissements ait été versé aux investisseurs.
Les entreprises américaines ont tendance à suivre une structure différente, connue sous le nom de « cascade américaine », bien que certaines entreprises européennes en adoptent une version.
Plutôt que d’attendre que le coût de tous les investissements ait été remboursé et que le rendement souhaité soit versé, les fonds américains en cascade distribuent les intérêts reportés transaction par transaction.
Cette structure signifie qu’un fonds pourrait payer des intérêts reportés après la vente de sa première société de portefeuille, à condition qu’il tire suffisamment de la vente pour couvrir le coût initial et le retour souhaité sur cet investissement.
Mais si des sorties ultérieures signifient qu’il n’y a pas suffisamment de produits pour couvrir le rendement souhaité sur le fonds dans son ensemble, les investisseurs peuvent souvent « récupérer » une partie ou la totalité du portage déjà distribué.
Comment le carry est-il distribué ?
L’approche quant à savoir qui a droit au portage reflète la position du pouvoir ultime dans l’entreprise, en particulier lorsqu’elle n’est pas cotée en bourse. Même s’il diffère d’une entreprise à l’autre, le portage est souvent concentré sur un petit nombre de grands négociateurs.
Parfois, la manière dont le carry est réparti entre les dirigeants aura été fixée au démarrage d’un fonds. Mais la répartition est parfois déterminée en fonction de leurs performances – ou d’un mélange des deux.
Les personnes qui quittent l’entreprise doivent parfois renoncer à leur droit de portage, mais d’autres entreprises leur permettent de rester investies et de recevoir leur part.
Un cadre d’une grande entreprise européenne a déclaré que chaque employé, même dans les services informatiques et RH, était en mesure d’investir pour bénéficier d’un report, tandis que son homologue d’un autre groupe a déclaré que seuls les associés y participaient.
L’un d’eux a déclaré qu’environ 30 personnes partageaient le transport ; un associé d’une autre entreprise a déclaré que leur total avait tendance à être plus proche de 100.
Chez EQT, le groupe de rachat coté en bourse suédois, les intérêts reportés sont généralement répartis à 35:65 entre l’entreprise et ses professionnels en fonction de leurs investissements.
En appliquant un exemple illustratif qu’EQT donne dans son rapport annuel au fonds de capital-investissement de 22 milliards d’euros qu’il a récemment levé, si le fonds atteignait un rendement brut du capital investi deux fois, cela pourrait se traduire par des intérêts reportés de 1,4 milliard d’euros pour l’entreprise et 2,5 Md€ pour les particuliers EQT.
Des fonds d’une telle envergure sont des valeurs aberrantes, mais si le même multiple de capital restitué, de frais et de dépenses était appliqué à un fonds de capital-investissement de 200 millions de dollars – plus proche de la taille médiane mondiale de l’année dernière – une société de rachat recevrait 35 millions de dollars de portage à partager entre la maison et ses professionnels.