L’écrivain est directeur des investissements de la dette des marchés émergents chez FIM Partners
Les investisseurs en dette et en devises se sont lancés dans les élections turques en évaluant les fortes chances d’une victoire de l’opposition au premier tour. Une telle victoire était censée provoquer un retour à l’orthodoxie économique même s’il était entendu que les défis macroéconomiques à venir étaient monumentaux et que l’unité de l’opposition était tout sauf garantie.
Les swaps sur défaillance de crédit à cinq ans – une sorte d’instrument d’assurance pour se prémunir contre le défaut de paiement – pour la Turquie s’étaient redressés, chutant de 70 points de base à 480 points de base avant les élections de la semaine dernière. Et les investisseurs avaient acheté les obligations externes avant l’événement. Les obligations en monnaie locale anticipaient de fortes hausses de taux en prévision d’une banque centrale contrôlée par l’opposition qui serait plus réactive aux défis inflationnistes.
Tout cela a disparu maintenant : ces transactions sont dénouées avec le CDS remontant à 605 points de base et les attentes de hausses de taux s’inversent. Non seulement l’opposition n’a pas remporté la victoire, mais la probabilité que le président Recep Tayyip Erdoğan l’emporte au second tour des élections a considérablement augmenté, le parti au pouvoir Justice et développement (AKP) et ses alliés étant en passe d’obtenir la majorité à l’Assemblée turque. .
Il y aura une tentation de penser qu’Erdoğan étant plus susceptible de conserver le contrôle, les marchés reviendront au statu quo avant les élections.
C’est peu probable. Pour les investisseurs, ce qui a permis de maîtriser le risque turc au cours des dernières années a été en partie la combinaison de la répression financière – ou la captation par le gouvernement de l’épargne intérieure en dollars et le contrôle des flux financiers pour maintenir la livre stable – et la vente d’actifs tels que réserves.
Et l’attente d’un changement d’orientation de la politique économique à un moment donné.
Alors que la répression financière se poursuivra sous Erdoğan, la marge de manœuvre se rétrécit de jour en jour, chaque mesure imposée par le gouvernement ayant un effet d’entraînement sur les différents acteurs économiques. Un système de dépôt bancaire visant à inciter les habitants à conserver leur épargne en lires, par exemple, pose un important passif éventuel aux finances publiques lorsque la lire se déprécie par rapport au dollar.
De même, les bilans du pays et de la banque centrale ont atteint des niveaux extrêmement bas. Les réserves nettes de change de la banque se situent à des niveaux insuffisants pour couvrir les importants besoins de refinancement en devises du pays.
Certes, économistes et acteurs du marché pointent depuis des années l’insoutenabilité du modèle économique turc, mais les atteintes au bilan n’ont jamais été aussi profondes qu’aujourd’hui. En d’autres termes, les conditions initiales n’ont jamais été aussi faibles par rapport aux crises précédentes.
L’ampleur des déséquilibres internes et externes est extrême, l’inflation et les déficits extérieurs atteignant des niveaux très élevés. Le déficit du compte courant s’élevait à 54 milliards de dollars sur 12 mois glissants en mars, proche des sommets historiques de la dernière décennie. Pendant ce temps, l’inflation, bien qu’en légère décélération, est toujours supérieure à 40 % en glissement annuel.
Le changement politique était censé être le vecteur d’un virage dans l’orientation de la politique économique. Sans cela, cela devra désormais venir de l’AKP lui-même. Ce n’est pas impossible. Erdoğan pourrait avoir une épiphanie idéologique sur l’économie. Ou peut-être, avec une majorité plus confortable au pouvoir, pourrait-il arriver à la conclusion plus prosaïque que la seule issue aux difficultés économiques actuelles est l’orthodoxie.
Il y a eu des nominations favorables au marché à des postes économiques clés dans le passé, mais celles-ci ont été de courte durée ou maîtrisées par le pouvoir de la présidence.
La Turquie a récemment eu de solides bailleurs de fonds, principalement du Golfe – l’Arabie saoudite, par exemple, a déposé 5 milliards de dollars à la banque centrale turque en mars alors que le pays faisait face aux conséquences d’un tremblement de terre massif en février. Mais même les créanciers du Golfe deviennent plus sensibles au crédit et plus attentifs aux difficiles réalités économiques mondiales et sur le terrain.
La réalité est que l’histoire de la gestion économique sous l’AKP a été celle de la croissance à tout prix, quels que soient les déséquilibres, avec un accent particulier sur les prochaines élections.
Concrètement, cela signifie que le pays continuera de marcher au bord du précipice, ne serait-ce qu’à un ou deux pas de plus maintenant. Les marchés devront revoir leurs prix en conséquence, en adoptant une vision plus sombre du crédit turc et en incorporant une probabilité plus élevée d’accident financier.