L’auteur est un éditeur contributeur de FT
En juillet 1694, un acte du parlement a donné à William et Mary le droit de prélever une taxe sur l’expédition et la bière. En retour, ils devaient consacrer ces revenus au remboursement d’un groupe de personnes qui leur prêteraient 1,2 million de livres sterling. C’est la loi qui a affrété ce qui allait devenir la Banque d’Angleterre. Le préambule donne à la banque un but : l’argent doit aller « à la poursuite de la guerre contre la France ».
Ce n’est plus l’objectif statutaire de la Banque. Mais ce premier prêt de 1,2 million de livres sterling à William et Mary est toujours traité par les économistes et les décideurs comme une définition. Que ce soit pour continuer contre la France ou contre l’inflation, les banques centrales achètent et vendent de la dette souveraine. Tous les autres atouts sont considérés comme politiques ou, pire, non Ordinaire: la panique embarrassante achète pour être éliminée du bilan le plus rapidement possible.
Au cours des deux dernières semaines, les gilts se sont évanouis, puis un gouverneur de la Fed a déclaré que les marchés du Trésor «fonctionnaient bien» – deux des mots les plus terrifiants sur les marchés. Il est possible que nous demandions trop à la dette souveraine, et là, dans cet acte original, il y a une option que nous continuons à prétendre qu’elle n’existe pas : les banques centrales peuvent acheter tout ce que nous leur disons.
En 1694, le Parlement interdit à la Banque de faire le commerce de ses propres actions ou de toute sorte de marchandises. Mais la Banque pouvait prendre des biens en garantie d’un prêt, et elle pouvait acheter des lettres de change, une sorte de chèque pour des marchandises commerciales, encaissable dans une banque d’une autre ville. La Banque, telle qu’on l’imaginait à l’origine, ne se contentait pas de prêter à la couronne. Elle avait un lien direct avec l’économie privée par le biais de son propre bilan.
Ce lien était encore fort au XIXe siècle, lorsque l’économiste et journaliste Walter Bagehot a rédigé ses règles pour la banque centrale ; la Banque avait plus de titres privés au bilan de son département bancaire que de titres publics. Bagehot n’a pas ordonné à une banque centrale prise de panique d’acheter soudainement de nouvelles choses, mais d’acheter Suite de ce qu’il savait déjà acheter.
Il existe une tradition plus récente d’économistes qui examinent comment la Banque a rendu les marchés des gilts profonds et liquides, donnant à la Grande-Bretagne des poches profondes pour les guerres, créant des actifs sûrs et une nouvelle source de papier-monnaie pour les marchés. Ce prêt de 1,2 million de livres sterling à William et Mary est désormais considéré comme l’acte qui a créé la finance moderne, une conception immaculée. Mais à l’époque de Bagehot, la Banque était tout aussi importante – et aussi admirée, parmi les financiers américains – pour la façon dont elle achetait et vendait la dette privée.
C’était la compétence avec les titres privés que Paul Warburg, architecte de la Réserve fédérale, voulait copier de la Banque. Mais les guerres produisent de la dette souveraine et la Fed est intervenue pendant la Première Guerre mondiale pour aider à créer et à soutenir le marché des Liberty Bonds. Il a fait de même pendant la Seconde Guerre mondiale, en maintenant les rendements du marché du Trésor à un niveau bas.
Au moment où la Fed a informé le département du Trésor en 1951 qu’elle avait fini d’aider, le transfert de son bilan vers les bons du Trésor était déjà presque terminé. La Réserve fédérale – et la BoE et la Banque centrale européenne – ont désormais des missions plus admirables que de combattre la France. Et ils revendiquent le pouvoir de prendre des décisions indépendantes. Mais ils sont complètement, abjectement dépendants de leurs propres gouvernements pour les seuls actifs qu’ils se sentent vraiment à l’aise d’acheter.
Il y a des raisons défendables de garder tout sauf la dette souveraine hors du bilan d’une banque centrale. Plus important encore, il isole les banquiers centraux de la politique. Ils ne peuvent pas être blâmés sur qui bénéficie d’un trésor ou d’une vente aux enchères d’or – c’est aux législateurs de s’inquiéter. Et les marchés de la dette souveraine des grands pays riches sont profonds et liquides, ce qui facilite les interventions. Le problème avec ces deux arguments est que depuis 2008, ils ont été poussés à des extrêmes comiques. Il a été facile de voir la comédie, mais nous devrions parler davantage de l’extrémité.
L’assouplissement quantitatif, par exemple, a des conséquences distributives massives – il augmente la valeur des maisons et des actifs financiers. Ce n’est pas parce que vous achetez un trésor que vous commettez un acte apolitique. Et les marchés de la dette souveraine sont profonds et liquides en partie parce que les banques centrales ont passé le siècle dernier à les faire ainsi – en organisant des enchères, en s’inquiétant des goulots d’étranglement du marché, en éliminant tout ce qui pourrait empêcher un gouvernement d’emprunter.
Nous nous attendons maintenant à ce que la dette souveraine fasse tout. Il continue de financer le gouvernement et, en théorie, devrait envoyer un signal de prix sur la viabilité de la dette. C’est aussi l’atout politique de la banque centrale, qui dispose d’un portefeuille massif, atténuant les signaux de prix. La dette souveraine doit également rester liquide en tant qu’actif sûr pour les portefeuilles privés, ce qui peut devenir difficile lorsqu’une banque centrale en détient une si grande partie. Et nous sommes coincés avec ce système parce que nous avons tous en quelque sorte oublié la moitié de ce qu’une banque centrale pourrait faire.