Des investisseurs en colère garent des réservoirs métaphoriques sur la Paradeplatz dans le quartier financier de Zurich. Les détenteurs de 17 milliards de dollars d’obligations Credit Suisse AT1 se préparent à un combat juridique avec la Suisse. Cela promet d’être aussi féroce que la bagarre entre l’Argentine et les fonds spéculatifs américains à propos d’un défaut de paiement de 2001.
Les autorités suisses ont anéanti 17 milliards de dollars de titres lorsqu’elles ont organisé une prise de contrôle du prêteur en difficulté par UBS. Cela a été un choc plus important que l’accord de sauvetage lui-même.
Pourquoi? Les fonds propres sont censés s’évaporer avant les AT1, mais les actionnaires du Credit Suisse se sont vu promettre des actions UBS d’une valeur d’environ 3 milliards de dollars. De plus, les titres AT1 — destinés à absorber les moins-values — ont été entièrement anéantis alors que le Credit Suisse était bien capitalisé.
Des cabinets d’avocats tels Quinn Emanuel et Pallas rassemblent des obligataires mécontents. Les réclamations, y compris l’indemnisation, devraient facilement dépasser la valeur des obligations.
L’argument juridique peut fonctionner comme ceci. En cas d’insolvabilité, la loi suisse décrète que les capitaux propres absorbent les pertes avant la dette. Toute personne travaillant à éviter une insolvabilité est empêchée d’ignorer cela.
Les obligations AT1 suisses sont liées par des petits caractères prévoyant l’inversion de la hiérarchie dans certains cas. Mais on peut se demander si le mariage forcé du Credit Suisse était admissible.
La Suisse a adopté à la hâte une loi d’urgence autorisant les régulateurs à annuler les AT1. Les détenteurs d’obligations peuvent toujours poursuivre les autorités pour un prétendu non-respect des droits de propriété.
Toute la classe d’actifs AT1 a pris un coup. Si les AT1 sont inférieurs aux actions, les acheteurs devraient obtenir des coupons supérieurs aux rendements des actions. Les AT1 du Credit Suisse se négocient à quelques centimes. Cela intrigue les fonds spéculatifs avec un penchant juridique.
L’affaire Suisse vs Obligataires sera débattue aussi vivement et longuement que Jarndyce vs Jarndyce, une affaire d’homologation fictive qui ne profite qu’aux avocats. Cela pourrait s’avérer atroce pour la Suisse. Cela peut révéler exactement pourquoi les responsables ont remis à UBS un édulcorant de 17 milliards de dollars aux dépens des détenteurs d’obligations, tout en donnant aux actionnaires une petite concession.
Les régulateurs de l’UE et du Royaume-Uni ont réaffirmé leur engagement envers la hiérarchie traditionnelle du capital. Si les obligations AT1 coûtent plus cher aux émetteurs que les capitaux propres, aucune autre d’entre elles ne sera émise et les règles de capital devront être réaménagées.
Le message implicite est que la Suisse est seule. Bruxelles et Londres protègent leurs propres régimes prudentiels. Si cela crée une décote suisse pour les fonds propres réglementaires émis par ses banques, tant pis.
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