L’auteur est un ancien banquier central et professeur de finance à la Booth School of Business de l’Université de Chicago.
Alors que les banquiers centraux se réunissent à Jackson Hole, ils doivent se demander jusqu’où ils sont tombés aux yeux du public. Il y a peu, ils étaient des héros, soutenant une croissance faible avec des politiques monétaires non conventionnelles, favorisant l’embauche de minorités en laissant le marché du travail chauffer un peu, et essayant même de freiner le changement climatique, tout en réprimandant les législatures paralysées pour faire Suite. Aujourd’hui, ils sont accusés d’avoir raté leur tâche la plus importante, à savoir maintenir l’inflation à un niveau bas et stable. Les politiciens, reniflant le sang et méfiants à l’égard du pouvoir des élus non élus, veulent réexaminer les mandats des banques centrales.
Le recul est, bien sûr, de 20/20. La pandémie était sans précédent et ses conséquences pour l’économie mondialisée très difficiles à prévoir. La réponse budgétaire, peut-être plus généreuse parce que les législatures polarisées ne pouvaient pas s’entendre sur qui exclure, n’était pas facile à prévoir. Peu de gens pensaient que Vladimir Poutine entrerait en guerre et ferait monter en flèche les prix de l’énergie et des denrées alimentaires.
Pourtant, sans aucun doute, les banquiers centraux ont été lents à réagir aux signes croissants d’inflation. En partie, ils pensaient qu’ils étaient encore dans le régime de l’après-crise financière de 2008, lorsque chaque flambée des prix, même du pétrole, affectait à peine le niveau global des prix. Pour tenter de relancer une inflation trop faible, la Fed a même modifié son cadre pendant la pandémie, annonçant qu’elle serait moins réactive à l’inflation anticipée et maintiendrait plus longtemps des politiques plus accommodantes. C’était le bon cadre pour une ère de demande structurellement faible et d’inflation faible, mais exactement le mauvais à adopter alors que l’inflation était sur le point de décoller et que chaque augmentation de prix en alimentait une autre. Mais qui savait que les temps changeaient ?
Même avec une prévoyance parfaite – et en réalité, ils ne sont pas mieux informés que les acteurs compétents du marché – les banquiers centraux ont peut-être encore été à la traîne. C’est compréhensible. Une banque centrale freine l’inflation en ralentissant la croissance économique. Aussi indépendant qu’il soit, ses politiques doivent être considérées comme raisonnables, sinon il perd son indépendance.
Alors que les gouvernements ont dépensé des milliers de milliards pour soutenir leurs économies, que l’emploi vient de se remettre de terribles creux et que l’inflation est à peine perceptible depuis plus d’une décennie, seul un banquier central téméraire aurait relevé les taux pour perturber la croissance si le public ne considérait pas encore l’inflation comme un danger. En d’autres termes, les hausses de taux préventives qui ont ralenti la croissance auraient manqué de légitimité publique – surtout si elles avaient réussi et que l’inflation n’avait pas augmenté par la suite. Les banques centrales avaient besoin que le public assiste à une hausse de l’inflation pour pouvoir prendre des mesures énergiques contre elle.
Qu’est-ce-qu’on fait maintenant? Les politiques déterminées de la Fed ont un certain effet sur l’activité économique. Mais il s’agit de deviner jusqu’où les taux directeurs devront monter et combien de temps ils devront rester élevés pour refroidir le marché du travail en pleine effervescence. La tâche de la Banque centrale européenne et de la Banque d’Angleterre est plus difficile parce qu’elles vont se resserrer dans les récessions et que les prix de l’énergie expliquent davantage la poussée inflationniste qu’aux États-Unis. Ils doivent évaluer dans quelle mesure le resserrement contiendra les anticipations inflationnistes sans exacerber le ralentissement induit par les contraintes d’offre.
Les banquiers centraux connaissent bien la bataille contre une inflation élevée et disposent des outils pour la combattre. Ils doivent être libres de faire leur travail. Ce n’est pas le moment d’évaluer a posteriori le fonctionnement de la banque centrale. Dépenser pour atténuer la douleur d’une inflation élevée et d’un ralentissement de la croissance peut aider, mais les gouvernements devraient orienter ces dépenses uniquement vers les plus nécessiteux afin de ne pas stimuler davantage l’inflation.
Bien sûr, lorsque les banques centrales réussiront à faire baisser l’inflation, nous reviendrons probablement dans un monde à faible croissance. On voit mal ce qui compenserait les vents contraires d’une population vieillissante, d’une Chine au ralenti et d’un monde méfiant, militarisant et déglobalisant. Ce monde à faible inflation et faible croissance est un monde que les banquiers centraux comprennent moins bien. Les outils utilisés par les banquiers centraux après la crise financière, tels que l’assouplissement quantitatif, n’ont pas été particulièrement efficaces pour stimuler la croissance. En outre, des actions agressives de la part des banques centrales pourraient précipiter une plus grande instabilité du secteur financier.
Lorsque tout se calmera, à quoi devraient ressembler les mandats des banques centrales ? En matière de lutte contre le changement climatique ou de promotion de l’emploi inclusif, les politiques des banques centrales n’ont qu’un impact indirect. En vérité, ce sont des tâches qui incombent aux gouvernements. Les banques centrales ne devraient pas utiliser l’excuse de la paralysie gouvernementale pour s’engouffrer dans la brèche.
De toute évidence, ils devraient réaffirmer leur mandat de lutte contre la forte inflation. Que faire si l’inflation est trop faible ? Comme le virus, nous devrions peut-être apprendre à vivre avec. On peut dire que tant qu’une faible inflation ne s’effondre pas dans une spirale déflationniste, les banques centrales ne devraient pas trop s’en inquiéter. Des décennies de faible inflation au Japon n’ont pas exacerbé ses problèmes, qui sont plus directement attribuables au vieillissement de la population et à la diminution de la main-d’œuvre.
Les banques centrales peuvent également avoir besoin d’un mandat plus fort pour maintenir la stabilité financière – car une période prolongée de faible inflation alimente une hausse des prix des actifs et, par conséquent, un effet de levier. Ces doubles mandats condamneront-ils le monde à une faible croissance ? Non, mais ils placeront la responsabilité de favoriser la croissance sur le secteur privé et les gouvernements, auxquels ils appartiennent. Des banques centrales plus ciblées et moins interventionnistes produiraient probablement de meilleurs résultats que le monde à forte inflation, à fort endettement et à faible croissance dans lequel nous nous trouvons actuellement.