Il y a quelques années, à l’époque radieuse du zirp, il y avait une mini-tendance pour les « obligations centenaires ». Même l’université d’Oxford s’y est mise. Mais les deux obligations à 100 ans les plus médiatisées ont été émises par l’Autriche et l’Argentine.
Les deux pays ne pourraient pas être plus différents. L’Autriche est un pays développé austère, compétent, conservateur sur le plan budgétaire et sans drame. Même les gens qui comme L’Autriche pense son drapeau être parmi les plus anciens du monde est l’une des choses les plus intéressantes à ce sujet. Soixante-dix pour cent des jeunes Autrichiens déclarent que leur boisson préférée est l’eau du robinet.
L’Argentine est, eh bien, l’Argentine.
Mais en 2017, le nouveau président argentin, Mauricio Macri, a tenu à montrer que le pays avait changé et a célébré son retour sur le marché des titres à revenu fixe en vendant une obligation de 2,75 milliards de dollars arrivant à échéance en 2117, avec un rendement de 7,9 pour cent. Le ministre des Finances de l’époque a vanté qu’« une telle émission est possible grâce au rétablissement de la crédibilité et de la confiance du monde en l’Argentine et dans l’avenir de notre économie ».
Tout s’est passé aussi bien que prévu.
Macri était sorti en 2019 et l’Argentine a fait défaut et a restructuré l’obligation centenaire en 2020. Oups. C’est presque comme si on prêtait de l’argent à un pays où un jeu de société intitulé Dette éternelle a pour slogan « Pouvez-vous battre le FMI ? » était un best-seller, c’était peut-être un peu risqué.
Les créanciers de l’Argentine ont reçu en moyenne 54,5 cents par dollar. Mais l’obligation 2117 a en fait été vendue à 90 cents par dollar pour attirer les investisseurs, et a payé au moins quelques gros coupons avant d’être restructurée et échangée contre une nouvelle obligation de moindre valeur, ce qui aurait quelque peu atténué la douleur.
Le vétéran de la dette souveraine, Paul McNamara de GAM, a gentiment fait les calculs pour Alphaville. Il s’avère que si vous aviez acheté à l’émission et réinvesti les coupons dans l’obligation 2117, vous auriez perdu environ 30 pour cent lors de la restructuration, et environ 53 pour cent de l’autre côté. (NB : l’écart est inhabituellement important, ce qui signifie que les données de Bloomberg pourraient être un peu fragiles.)
Si vous conserviez les obligations d’échange restructurées arrivant à échéance en 2046 et réinvestissiez les nouveaux paiements de coupons dans ces obligations, vous vous retrouveriez aujourd’hui face à une perte d’environ 63,7 pour cent.
L’Autriche n’a visiblement pas fait défaut sur l’obligation centenaire de 3,5 milliards d’euros qu’elle a émise quelques mois seulement après l’Argentine en 2017 (puis augmenté à 6 milliards d’euros). Mais il est remarquable que les investisseurs auraient pu avoir intérêt à acheter le papier Argie. Voici un graphique du prix des 2117 autrichiens :
Cela représente une perte de prix de près de 40 pour cent depuis la création. Les misérables paiements de coupons semestriels de 2,1 pour cent n’aident que peu, ce qui réduit la perte totale à 31,27 pour cent, selon les données de Bloomberg. Si vous avez eu la malchance/la folie d’acheter l’obligation centenaire autrichienne à son prix record/à son rendement record en 2020, vous vous exposez alors à une perte de près de 75 %.
Il existe peu de meilleurs exemples du pouvoir explosif de la durée lorsque le cycle des taux d’intérêt s’inverse.
Les lecteurs réguliers de FTAV n’auront probablement pas besoin de le rappeler (et certainement pas après 2022), mais la durée d’une obligation est différente de son échéance. Voici une explication rapide pour tous ceux qui sont curieux de connaître quelques mathématiques de base sur les obligations. Espérons que cette description (et le calcul des obligations) soit exacte, mais faites-nous part de tout problème dans les commentaires.
Il existe deux variantes (liées) de durée qui sont souvent utilisées de manière interchangeable, mais montrent des choses différentes. La « durée Macauley » est la moyenne pondérée, actualisée dans le temps, du temps nécessaire pour recevoir les flux de trésorerie de l’obligation,* mais les spécialistes de la finance parlent principalement de « durée modifiée ».
La durée modifiée est dérivée de la durée Macauley et constitue la mesure mathématique de la sensibilité d’une obligation aux fluctuations des taux d’intérêt. Chaque variation de 1 pour cent des taux d’intérêt modifie la valeur de l’obligation d’une durée égale à la durée modifiée.
En effet, les obligations perdent de la valeur lorsque les taux augmentent et gagnent en valeur lorsqu’ils baissent. Par exemple, si vous achetez une obligation à 2 pour cent alors que les taux sont de 1 pour cent, elle perd évidemment de sa valeur si les taux montent à 3 pour cent et que les obligations plus récentes offrent des rendements plus élevés.
Plus l’échéance est longue, plus la durée est longue, car une obligation qui rapporte 2 pour cent par an pendant deux ans est moins vulnérable aux flux et reflux des taux d’intérêt qu’une obligation arrivant à échéance dans 10 ans. En pratique, les durées Macauley et modifiées sont souvent très similaires (et les deux sont souvent exprimées en années, même si cela n’est vraiment approprié que pour la première).
Ainsi, des rendements faibles et une durée longue équivalent à une méga-durée, tandis que les obligations de pacotille à court terme ont une durée minimale. Par exemple, un bon du Trésor à 10 ans (avec coupons semestriels) émis aujourd’hui au taux de rendement actuel de 4,79 pour cent a une durée modifiée de 7,87 et une durée Macauley de 8,06. Une obligation à deux ans rapportant 10 pour cent au pair a une durée modifiée de 1,77 et une durée Macauley de 1,86 (vous pouvez exécuter vos propres chiffres avec ce une calculatrice en ligne astucieuse).
L’impact sur les prix des variations de rendement peut être important si la durée est élevée. Si vous investissiez aujourd’hui 1 million de dollars dans des bons du Trésor à 10 ans, cela vaudrait plus de 1,1 million de dollars si les rendements tombaient à nouveau en dessous de 3 pour cent, ou environ 850 000 dollars si les rendements s’approchaient des 7 pour cent suggérés par Jamie Dimon (nous les avons utilisés séparé en ligne calculatricesparce que la vie était trop courte pour faire les chiffres nous-mêmes).
Lorsqu’elle a été émise, l’obligation centenaire argentine n’avait qu’une durée modifiée d’environ 8 ans — grâce à ses coupons élevés, elle était moins sensible aux mouvements des taux d’intérêt que sa maturité de 100 ans ne pourrait le laisser penser. (cependant, le fait que l’émetteur soit l’Argentine était assez sensible !)
En revanche, l’obligation centenaire autrichienne avait une durée à l’émission de près de 42 ans. Et lorsque les taux d’intérêt ont été plafonnés après la pandémie et que les rendements ont chuté, la durée a culminé à plus de 60 ans (alors que chaque 100 € d’obligations négociées à un prix de près de 240 € pour un rendement de 0,38 pour cent en mars 2020). Lorsque les rendements ont commencé à s’inverser, tout s’est horriblement faux.
Cependant, les obligations centenaires argentines et autrichiennes ne peuvent pas mettre la main sur le champion ultime de la durée : le gilt britannique lié à l’inflation de 4,4 milliards de livres sterling, arrivant à échéance en 2073, avec une durée de plus de 50 ans lorsqu’il a été vendu fin 2021 en raison de la combinaison de un coupon de 0,125 pour cent et une échéance longue.
Cela a effacé la compensation de l’inflation qu’elle offrait aux investisseurs. La perte totale atteint désormais le chiffre ahurissant de 79,7 pour cent. C’est encore pire que les favoris d’Alphaville comme l’ARK ETF de Cathie Wood, Bitcoin et THG depuis lors. . .
Ou plutôt:
*Corrigé à partir d’une version antérieure.