Archegos et l’hypothèse des marchés efficients

Bonjour. Wall Street s’est redressé hier, puis s’est évanoui. Le sentiment est médiocre, et les résultats étonnamment solides de Facebook (boycottant toujours « Meta » ici) après la cloche semblent peu susceptibles de changer cela. Mais les lecteurs ont suggéré de nombreuses bonnes raisons d’être joyeux : c’est le printemps, Trump est sorti de la Maison Blanche et la Russie est en train de perdre. Laissez-les venir. Envoyez-moi un e-mail : [email protected].

Archegos et l’hypothèse des marchés efficients

Selon une plainte de la SEC déposée hier, Bill Hwang et trois de ses collègues d’Archegos ont fait ce qui suit :

1. A acheté d’énormes quantités d’actions, dans des positions très concentrées, principalement en utilisant de l’argent emprunté à des banques d’investissement

2. A acheté des tonnes de plus de ces mêmes actions indirectement, en utilisant des swaps de rendement total (encore une fois avec de l’argent emprunté), évitant ainsi la divulgation publique de ses positions énormes et concentrées

3. Continuer à acheter ces mêmes actions, directement et indirectement, de manière manipulatrice qui a soutenu leurs prix

4. Raconté des mensonges pour obtenir plus de prêts de leurs banques, qui auraient refusé de fournir un financement s’ils avaient su à quel point les positions d’Archegos étaient énormes et concentrées

Puis, au printemps de l’année dernière, le prix de certaines actions a fortement chuté, il y a eu des appels de marge et tout a explosé.

Comme l’a fait Matt Levine souligné, la chose la plus intéressante à propos de cette histoire, telle que racontée par la SEC, n’est pas que certaines personnes dans la finance sont des menteurs ou que les règles de divulgation pour les swaps pourraient être bien meilleures. Ce qui est intéressant, c’est qu’il n’y a aucun moyen perceptible que ce « stratagème frauduleux » (terme de la SEC) ait pu bien tourner pour Bill Hwang et ses collègues.

L’ensemble de l’opération aurait-il pu être un programme de « pompage et vidage » à une échelle inimaginable auparavant ? Considérez la taille des positions d’Archegos en mars de l’année dernière :

Archegos détenait ces 97 milliards de dollars d’actions, ainsi que 63 milliards de dollars supplémentaires d’autres positions assorties, avec un ratio de levier de 344%, selon la plainte. C’est-à-dire que pour chaque dollar investi, le fonds dispose de 3,44 dollars d’argent des banques pour soutenir ces positions. Concentré? Fin mars 2022, les expositions de l’entreprise s’élevaient à la moitié ou plus des actions en circulation de quatre des actions énumérées ci-dessus.

Je soutiens qu’il ne peut y avoir suffisamment d’acheteurs de ces stocks à ces volumes pour qu’ils puissent être sous-évalués, même avec précaution, sans endommager les prix, déclencher des appels de marge et faire tomber toute la façade. Si des commerçants ne sont pas d’accord, n’hésitez pas à m’envoyer un e-mail.

Levine a émis l’idée que Hwang et son équipe pensaient peut-être que les actions valaient en fait les prix auxquels leurs échanges les auraient (prétendument) forcés. C’est possible, bien que les actions qu’ils ont choisies (avez-vous regardé les états financiers de Viacom l’année dernière ?) me rendent un peu sceptique.

Mais supposer que cela soit vrai ne fait que rendre les quatre Archegos un peu moins fous. Une chose que vous apprenez à propos de votre deuxième journée en tant que stock picker est que lorsque vous pensez qu’une action est très mal évaluée, vous vous trompez la plupart du temps. Si vous vous trompez seulement parfois, vous êtes malin et vous devenez riche. Mais parce que les paris de l’entreprise étaient énormes, concentrés et à effet de levier, ils devaient avoir raison presque tout le temps si leur stratégie commerciale allait se dérouler.

La façon standard d’expliquer comment les gens s’enferment dans des schémas manifestement insoutenables est qu’ils le font un peu à la fois. Ils racontent un petit mensonge et doivent ensuite en dire un autre pour dissimuler celui-là, et bientôt ils vivent dans une tour vacillante de mensonges. Vous pourriez appliquer cette théorie à Bernard Madoff, par exemple, et peut-être même à Enron. Mais cela ne fonctionne pas avec Archegos, car ces gars-là ont augmenté leur portefeuille incroyablement rapidement. Selon la plainte, l’exposition brute est passée de 10 milliards de dollars à 160 milliards de dollars en un an.

Hwang n’est pas seulement (prétendument) malhonnête. Il est aussi (apparemment) fou. Et il a amené au moins trois autres personnes avec lui lors de son voyage à Bonkersville.

Les fous existent. Ce n’est pas nouveau. Cela n’excuse pas non plus la prétendue malhonnêteté de l’équipe Archegos, ou le notable stupidité des banques qui ont prêté de l’argent à l’entreprise alors que divers drapeaux rouges battaient. Mais quelle que soit la version de l’hypothèse du marché efficace à laquelle vous souscrivez, elle doit intégrer le fait qu’un ou plusieurs fous peuvent travailler dans une entreprise apparemment respectable, contrôler une énorme quantité de capital et, pour le meilleur ou pour le pire, être de l’autre. côté de la transaction que vous êtes sur le point de faire.

Le « trilemme impossible » de la Chine

L’approche zéro Covid de la Chine pourrait causer de graves dommages à son économie et donc à celle du monde. Craig Botham, économiste chinois chez Pantheon Macro, a souligné que la réponse de la politique économique du pays à sa propre politique pandémique semble tourner en rond :

Le Conseil d’État a appelé lundi à la mise en œuvre des réductions d’impôts, des rabais et des réductions de frais déjà annoncés pour soutenir les PME et les fabricants, y compris une nouvelle réduction des primes de chômage. Ces réductions auraient été mises en œuvre à partir d’avril, ce qui laisse présager des problèmes de transmission budgétaire . ..

Président Xi [Jinping], s’exprimant lors de la réunion du Comité central des affaires financières et économiques, a appelé mardi à des efforts pour stimuler les investissements dans les infrastructures. Cela confirme nos attentes selon lesquelles le gouvernement continuera de s’appuyer sur cet outil de relance privilégié, plutôt que de capituler sur le zéro-Covid ou la répression du secteur immobilier. . .

Cela revient au «trilemme impossible» de zéro Covid, croissance de 5,5% et dette stable par rapport au PIB

La Chine ne peut pas verrouiller, atteindre son objectif de croissance et cesser d’acheter de la croissance avec de la dette en même temps (à long terme, les deux derniers peuvent être incompatibles même sans le premier). La reconnaissance que quelque chose doit donner résonne tout au long d’une excellente histoire de mes collègues FT Sun Yu et Tom Mitchell :

Les régulateurs chinois dirigés par le vice-Premier ministre Liu He craignent que le gouvernement sous-estime l’impact économique de sa répression sur le secteur immobilier et les fermetures de Covid-19. ..

Deux autres vice-premiers ministres – Han Zheng et Hu Chunhua – se sont rangés du côté du ministère du Logement pour vouloir maintenir la pression sur les promoteurs. ..

Confrontés aux pires conditions et perspectives économiques de la Chine depuis au moins le début de la pandémie, les responsables de la politique financière n’ont réagi ces dernières semaines qu’avec de modestes mesures d’assouplissement. Leur réticence découle en partie de la crainte que des mesures de relance plus fortes n’aient qu’une efficacité limitée, en particulier dans les régions immobilisées par les confinements de Covid

Pékin peut-il stimuler les exportations et la croissance, en esquivant le trilemme, en affaiblissant le renminbi ? Probablement pas, pour des raisons que l’ami d’Unhedged, Michael Pettis, a soulignées sur Alphaville. Une monnaie plus faible aide les fabricants, mais augmente également le coût de la vie, affaiblissant la consommation intérieure – ce dont la Chine a besoin de plus, et non de moins, si elle veut croître de manière durable.

Quelle corne du dilemme pensez-vous que le gouvernement choisira ? Mon argent, comme celui de Botham, dit que les investissements improductifs financés par la dette augmenteront d’ici peu.

Une bonne lecture

La réputation du président Ulysses Grant – courageux, naïf, alcoolique, stratégique, loyal, peu sophistiqué, terrible avec de l’argent, formidable à cheval – est renaissant. Mon président préféré.