Après Biden, y a-t-il encore un échange avec Trump ?

Bonjour. Alors que la course à la présidence et la Bourse étaient bouleversées, j’ai passé une semaine de vacances agréable dans le Vermont. Mais les métaphores de Wall Street, sinon Wall Street elle-même, ont refusé de me laisser en paix : j’ai vu un ours. Un ours de taille. Un présage ? Faites-le moi savoir : [email protected]

Les marchés et la course à la présidentielle

Unhedged s’éloigne de l’influence de la politique sur les marchés (et vice versa) pour plusieurs raisons. Les marchés sont plutôt doués pour saisir à l’avance le peu que nous pouvons savoir sur les résultats politiques. Il y a donc peu ou pas d’alpha politique. Les généralisations standard auxquelles se livrent les analystes (« En année électorale, les marchés ont tendance à… » « Lorsque le président sortant est impopulaire, les marchés ont… ») me semblent être l’exploitation d’un ensemble de données assez restreint. Plus important encore, la politique n’est pas mon domaine d’expertise, et il y a beaucoup d’autres personnes qui sont prêtes à écrire longuement.

Parfois, il faut accepter l’histoire que l’univers nous tend. Et aujourd’hui, cette histoire est la décision de Biden de ne pas briguer l’investiture démocrate et la forte (mais pas écrasante) probabilité que la candidate soit Kamala Harris. Le point le plus important concernant les répercussions à court terme de ces faits est banal mais mérite d’être répété. Les marchés n’aiment pas l’incertitude, et ils viennent d’en avoir un peu plus (je dis « un peu » car le retrait de Biden n’était pas inattendu). Ainsi, aujourd’hui, les marchés pourraient être légèrement plus susceptibles d’être en baisse qu’en hausse, à moins que les événements qui ont suivi la publication de cette lettre d’information n’apportent un peu de clarté (les contrats à terme S&P étaient légèrement en hausse dimanche soir). Le Bitcoin (un marché 24h/24 et 7j/7) a chuté lorsque la nouvelle est tombée hier, puis a plus que récupéré. Mais quelles que soient les réactions initiales, les surinterpréter serait une erreur. Il en va de même pour les premières lectures des marchés de prédiction politique (les chances de Trump de remporter la présidence ont chuté, bien que presque imperceptiblement, sur Prédire (après la diffusion de la nouvelle). C’est la nervosité et le bruit à ce stade.

Au fil des jours et de la consolidation de la situation politique, la courbe des taux sera intéressante à observer. En effet, le consensus sur le « Trump trade » repose sur un pari selon lequel la courbe va se pentifier avec la victoire des républicains. La version la plus classique de cette théorie attribue cette pentification à la hausse des taux à long terme, car les tarifs douaniers, les restrictions à l’immigration et les réductions d’impôts du programme de Trump sont considérés comme inflationnistes. La version plus conspirationniste suggère que Trump fera pression sur la Fed pour maintenir les taux à court terme artificiellement bas (il nie généralement cette hypothèse mais laisse ses options ouvertes).

Depuis le désastre du débat de Biden, la courbe des taux, ou plutôt certaines courbes des taux, se sont effectivement pentifiées. La courbe des taux à 10 ans et à 2 ans, qui était inversée depuis deux ans, est devenue nettement moins négative immédiatement après le débat, car la partie longue a augmenté. Depuis lors, cependant, la partie longue a de nouveau baissé, apaisée par un rapport d’inflation IPC bénin. La courbe a continué à se pentifier un peu uniquement parce que la partie courte a encore baissé. S’il y a un signal commercial de Trump dans la courbe, il a été noyé par de bonnes nouvelles d’inflation.

Je pense que l’argument selon lequel une victoire de Trump pourrait accentuer la courbe des taux est exagéré, à la fois parce que nous en savons moins que nous le pensons sur les implications à court terme de la politique monétaire sur l’inflation (voir les quatre dernières années) et parce que Trump est une personne difficile à prédire (voir les quatre années précédentes). Néanmoins, sa réputation de nationaliste favorable à la réduction des impôts, à l’augmentation des tarifs douaniers, à la lutte contre l’immigration et aux taux bas est solide. La courbe des taux pourrait encore réagir à la fortune politique de Trump.

Les actions en général pourraient réagir à la marge à l’évolution des chances de Trump d’être élu, compte tenu de ses (vagues) propos d’une nouvelle réduction du taux d’imposition des sociétés, ce qui augmenterait les bénéfices nets et, toutes choses égales par ailleurs, les cours des actions. Mais dans son récent (très intéressant) entretien avec Bloomberg, il a hésité à réduire le taux de 21 à 15, en déclarant : « Je pense que ce serait… difficile. » Cela ne semble pas être une priorité.

D’autres marchés qui pourraient être sensibles à l’influence politique sont les actions des semi-conducteurs et les petites capitalisations. Nous y reviendrons dans la section suivante. Mais le résumé est le suivant : si Trump fait l’objet d’un échange, nous n’en avons pas encore beaucoup vu sur les marchés, et l’actualité autour de Biden rend le pari encore plus délicat, pour l’instant.

Les petites capitalisations deviennent folles

Les petites capitalisations ont récemment connu une hausse étonnante : entre le 9 et le 16 juillet, l’indice S&P 600 a progressé de 11 %, tandis que le S&P 500 n’a gagné que 2 %. Les grandes valeurs technologiques et les semi-conducteurs ont chuté. On a beaucoup écrit sur cette rotation remarquable (commençons par l’article de Nick Megaw ici et l’article de Robin Wigglesworth sur Alphaville ici). L’accent a été mis, à juste titre, sur les bonnes données d’inflation et les attentes de baisses des taux d’intérêt qui en découlent. Les actions de petite capitalisation ont tendance à être à la fois plus endettées que les grandes capitalisations, ce qui leur donne plus à gagner directement de la baisse des taux d’intérêt, et plus sensibles à l’économie, ce qui leur donne plus à perdre si des taux plus élevés finissent par ralentir l’économie. Cette interprétation concorde avec le fait que la hausse des petites capitalisations s’est ralentie après que les taux à court terme ont recommencé à augmenter mercredi dernier. La violence du mouvement suggère également une couverture des positions courtes sur les actions de petite capitalisation.

Même en acceptant ces explications fondamentales, des questions importantes demeurent au sujet de ce mouvement sismique. En voici quatre :

S’agit-il d’une rotation ponctuelle ou d’un changement de direction avec une marge de manœuvre ? Les petites capitalisations restent historiquement bon marché par rapport aux grandes capitalisations sur la base du ratio cours/bénéfice. Voici un graphique de la prime de valorisation de l’indice S&P 500 par rapport à l’indice S&P 600 small cap au fil du temps :

Que vous pensiez que la décote puisse se réduire davantage ou non dépend de votre opinion sur l’argument très discuté selon lequel la qualité des entreprises des indices de petites capitalisations a diminué ces dernières années. Les bonnes petites capitalisations, prétend-on, ont été principalement achetées par des fonds de capital-investissement, laissant derrière elles une quantité considérable de déchets (ici (c’est une bonne répétition récente de l’argument, par Spencer Jakab au WSJ). Je n’ai pas d’opinion éclairée à ce sujet. Je devrais probablement en avoir une.

S’agit-il d’un rallye de valeur déguisé ?? Dec Mullarkey de SLC Management note dans un courriel que dans le cadre du rallye des petites capitalisations, les actions de valeur ont nettement surperformé les actions de croissance, les secteurs à effet de levier comme les services financiers, les services publics, l’immobilier et l’industrie étant en tête. Le retour des banques régionales a été particulièrement impressionnant (Unhedged a écrit sur leur sous-performance précédente ici). Simultanément à la poussée des petites capitalisations, l’indice de valeur à grande capitalisation S&P 500 a augmenté de 4 % tandis que l’indice de croissance S&P 500 est resté stable. Peut-être que les petites capitalisations ne sont que le bord d’attaque d’une rotation vers la valeur en général, étant donné que les actions de valeur ont également tendance à être plus touchées par les taux élevés et ont plus à perdre d’un ralentissement induit par la politique monétaire – et que les actions de croissance sont largement surachetées.

Le rallye est-il bien fondé sur les attentes d’amélioration des bénéfices des petites capitalisations ? Megaw cite plusieurs investisseurs qui parlent d’une « croissance qui s’étend » du secteur technologique à un plus large éventail d’entreprises. Certes, au fil du temps, la baisse des taux d’intérêt favorisera davantage les bénéfices des petites capitalisations. La diminution du risque de récession est également une meilleure nouvelle pour les petites capitalisations. Mais l’économie ralentit, même doucement, et comme le souligne Ryan Grabinski de Strategas, ce n’est généralement pas une période où les bénéfices des petites entreprises surperforment. En bref, si la valorisation des petites capitalisations est attrayante, la situation des bénéfices est floue.

Dans quelle mesure cette rotation est-elle motivée par des raisons politiques ?? Beaucoup de gens ont attribué l’abandon des semi-conducteurs aux commentaires de Trump selon lesquels Taïwan devrait « financer sa propre défense ». On peut soutenir que les petites entreprises américaines, qui sont plus axées sur le marché intérieur que les grandes, pourraient bénéficier, en termes relatifs, de droits de douane plus élevés. L’opinion de l’administration Trump sur les grandes entreprises technologiques est assez incertaine (malgré les commentaires élogieux d’Elon Musk à l’égard de l’ancien président). Je ne sais pas comment déterminer l’importance de ces facteurs, sauf en continuant à surveiller le déroulement des événements.

Une bonne lecture

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