Amazon et la FTC

Bonjour. Les rendements du Trésor ont encore augmenté hier, et une fois de plus, les actions n’ont pas beaucoup apprécié cette situation. Je commence à me demander s’il y a une raison technique à la déroute des obligations qui va au-delà des craintes d’une hausse durable. Envoyez-moi votre structure de marché/théories du complot : [email protected].

Amazon n’est peut-être pas un monopole, mais les investisseurs espèrent qu’il le deviendra bientôt

Hier, la Commission fédérale du commerce poursuivi Amazon, alléguant que les tactiques fondamentales pour le commerce de détail en ligne de l’entreprise sont illégales. Le marché s’en fichait.

Les actions d’Amazon ont baissé d’un peu plus de 4 pour cent, mais ce fut une mauvaise journée pour les marchés en général et pour les valeurs technologiques en particulier : le Nasdaq a baissé d’un pour cent et demi et Apple de plus de 2 pour cent. Et Amazon a connu une tendance à la baisse récemment, perdant 9 pour cent de sa valeur au cours de la semaine et demie précédente.

Pourquoi cette indifférence ? Cela s’explique en partie par le fait que tout le monde savait que le procès de la FTC était en cours, et en partie par le manque de succès de la FTC dans d’autres procès récents. Arun Sundaram, de CFRA Research, a capturé la réponse indifférente du marché dans une note adressée aux clients :

La FTC, sous la direction de Lina Khan, n’a pas hésité à entreprendre des affaires difficiles, même lorsque les chances de succès sont faibles . . . ce sera une bataille longue et difficile pour la FTC. . . la FTC pourrait avoir du mal à défendre sa position selon laquelle les pratiques commerciales actuelles d’Amazon sont préjudiciables aux consommateurs. Dans l’ensemble, nous constatons un faible risque de changements structurels majeurs chez Amazon. Nous gardons un avis d’achat.

Je n’ai aucune estimation des chances de succès du procès. Même en supposant qu’il soit voué à l’échec, il est important pour les investisseurs d’Amazon. Le procès accuse Amazon d’être un monopole anticoncurrentiel. À l’heure actuelle, il se peut que ce soit le cas ou non. Mais les hypothèses de croissance contenues dans le cours de l’action d’Amazon suggèrent qu’Amazon pourrait bien en devenir un à l’avenir.

Un peu de contexte. Lina Khan, présidente de la FTC, est devenue célèbre grâce à un papier elle a écrit alors qu’elle était à la faculté de droit de Yale, « Le paradoxe antitrust d’Amazon ». Le document remettait en question une école dominante de la jurisprudence antitrust américaine.

Depuis les années 1970, ce qu’on appelle l’École de Chicago, dirigée par le regretté juge Robert Bork, a réduit presque entièrement le champ d’application du droit antitrust à la protection des consommateurs. Pour simplifier : tant que les prix étaient bas et que les produits étaient disponibles, la structure concurrentielle d’une industrie ne constituait pas un problème juridique, selon l’École de Chicago. Les fusions qui intégraient verticalement des industries – unissant fournisseurs, fabricants et distributeurs – étaient autrefois considérées comme une menace car elles permettaient aux entreprises d’exporter leur position dominante d’un secteur à un autre. Ce n’est pas le cas, selon l’École de Chicago : les fusions verticales accroissent l’efficacité et font baisser les prix. Réduire les prix de concurrents plus petits pour les pousser à la faillite n’était pas non plus un problème, car un tel comportement est économiquement irrationnel et donc rare.

Khan a fait valoir que l’école de Chicago s’est effondrée lorsqu’il s’agissait de sociétés de plateforme telles qu’Amazon et Uber. D’une part, les sociétés de plateforme avaient démontré que la tarification au prix coûtant ou à un prix inférieur était en effet un moyen durable de gagner des parts de marché. En outre, les plateformes fournissent l’infrastructure numérique de base dont les concurrents et quasi-concurrents ont besoin pour se développer, et pourraient l’utiliser comme levier pour étouffer la concurrence. En conséquence, si les régulateurs antitrust attendent que les prix soient manipulés, il est trop tard :

Se concentrer principalement sur le prix et la production [as the Chicago school does] elle compromet l’application efficace des lois antitrust en retardant l’intervention jusqu’à ce que le pouvoir de marché soit activement exercé et en ignorant largement si et comment il est acquis . . . sans tenir compte de la structure du marché et du processus concurrentiel qui en découlent. . . pouvoir du marché . . . limite l’intervention au moment où une entreprise a déjà acquis une position dominante suffisante pour fausser la concurrence

La réponse habituelle à quiconque affirme qu’Amazon a trop de pouvoir dans le commerce en ligne est simple : « Ils ont tout, c’est bon marché et pratique, les clients sont satisfaits, quel est le problème ? » C’est une réponse très forte. La réponse de Khan était qu’avec le temps, les sociétés de plateformes deviendraient suffisamment dominantes pour augmenter les prix et manipuler plutôt que répondre aux préférences des clients.

Ce qui nous amène à la partie de l’article de Khan qui concerne directement les marchés. Elle a fait valoir que les investisseurs étaient plus que disposés à tolérer des années de faibles bénéfices de la part des sociétés de plateforme, et a suggéré qu’ils l’avaient fait précisément parce qu’ils prévoyaient des bénéfices de monopole à l’avenir :

On pourrait écarter ce phénomène [of investing in persistently unprofitable platform companies] comme l’exubérance irrationnelle des investisseurs. Mais une autre façon de le lire est à première vue : la raison pour laquelle les investisseurs apprécient autant Amazon et Uber est parce qu’ils pensent que ces plateformes généreront, à terme, d’énormes rendements. Comme l’a récemment fait remarquer un investisseur en capital-risque. . . « Je ne vois pas de monopole plus propre disponible pour acheter sur les marchés publics à l’heure actuelle. » En d’autres termes, le fait que ces sociétés de plateforme subissent des pertes importantes et constantes tout en continuant à générer un fort soutien des investisseurs suggère que les marchés s’attendent à ce qu’Amazon et Uber récupèrent ces pertes.

Alors que les investisseurs ont sans ambiguïté approuvé et financé la quête des plateformes en ligne pour saigner de l’argent dans leur course pour attirer les utilisateurs, la doctrine antitrust ne reconnaît pas cette stratégie.

La stratégie décrite dans le document de Khan se concrétise dans le procès de la FTC. Il allègue qu’au fil du temps, Amazon a dégradé ses services en plaçant de plus en plus de publicités en haut des résultats de recherche de produits et en augmentant rapidement les frais facturés aux vendeurs tiers sur sa plateforme. La baisse de la qualité du service créerait normalement de la place pour un concurrent, mais Amazon anticipe cela en punissant les vendeurs tiers sur sa plateforme qui vendent des produits à des prix plus élevés que ceux disponibles ailleurs sur Internet. Les contrevenants voient leurs produits rendus invisibles dans les résultats de recherche. Cela fait des prix Amazon, qui incluent la hausse des frais Amazon, un plancher pour le marché. De plus, tout vendeur souhaitant participer au programme de remise Prime doit utiliser le service logistique d’Amazon pour la livraison, ce qui rend impossible la concurrence et la croissance d’un autre programme d’entrepôt et de livraison, qui pourrait constituer le noyau d’un concurrent d’Amazon.

Je n’ai aucune évaluation de ces arguments, et même si Amazon fonctionne comme le dit la FTC, je ne sais pas à quel point cela nuit aux clients. La question qui m’intéresse est de savoir si les investisseurs supposent qu’Amazon finira par dominer le marché en ligne, augmentera les prix et engrangera des bénéfices de monopole.

Voici les deux dernières années de chiffre d’affaires, de bénéfice d’exploitation et de bénéfice par action d’Amazon, ainsi que les estimations consensuelles de Wall Street pour les cinq prochaines années (estimations de S&P Capital IQ) :

Les investisseurs paient pour Amazon cette année 58 fois les bénéfices estimés. Si l’on en croit Wall Street, les revenus continueront de croître à leur niveau actuel et, plus important encore, parce que les marges devraient doubler en moins de quatre ans.

Cela s’explique en partie par l’espoir que les activités non commerciales d’Amazon – le cloud computing – continueront à croître rapidement avec des marges élevées. Mais il convient de noter que la croissance de cette activité a ralenti et que ses marges pourraient avoir plafonné. Une forte augmentation des marges du commerce de détail aux États-Unis, qui ont oscillé entre zéro et 3,5 pour cent ces dernières années, doit constituer un élément important des arguments d’investissement d’Amazon. Le commerce de détail Amazon, à forte intensité de capital et à faible marge, n’est toujours pas devenu l’entreprise que les investisseurs attendaient depuis toutes ces années. Et cela pourrait ne jamais devenir ce secteur d’activité, si l’industrie reste aussi compétitive qu’elle l’est actuellement.

Amazon ne semble peut-être plus être un monopole coercitif à l’heure actuelle, et n’en est peut-être pas un. Le sera-t-il lorsque ses marges de détail seront bien plus élevées ? Pour atteindre ces marges plus élevées, il faudra-t-il recourir à des manœuvres encore plus agressives pour récolter des bénéfices auprès des vendeurs et des clients tiers ? Même si Amazon gagne ce procès, ses problèmes antitrust pourraient ne pas être résolus.

Une bonne lecture

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