La Russie doit effectuer deux paiements d’intérêts sur ses obligations en dollars mercredi, mais il n’est pas clair si les investisseurs occidentaux recevront réellement leur argent, ce qui pourrait potentiellement entraîner un défaut de paiement de la dette publique particulièrement désordonné.
Le premier défaut de paiement de la Russie depuis 1998* achèverait un revirement stupéfiant. Avant d’envahir l’Ukraine, la Russie était considérée comme l’un des pays les plus solvables au monde, avec son faible niveau d’endettement et ses vastes exportations de pétrole et de gaz.
Mais des sanctions occidentales sans précédent visant à couper la Russie du système financier mondial ont fait chuter les marchés du pays et compliqué le processus de service de la dette.
Moscou paiera-t-il ?
La Russie devrait remettre aux investisseurs un total de 117 millions de dollars en paiements d’intérêts sur deux de ses obligations. Il dispose d’un délai de grâce standard de 30 jours pour payer. Si ce n’est pas le cas, cela constituerait un défaut.
Le ministère des Finances a déclaré lundi qu’il avait ordonné que les paiements soient effectués comme d’habitude, mais a ajouté que sa capacité à le faire pourrait être limitée par des sanctions occidentales contre la banque centrale russe. Le ministre des Finances, Anton Siluanov, a déclaré que ces sanctions – introduites plus tôt ce mois-ci – faisaient rebondir le pays dans un « défaut artificiel ».
Les marchés ont déjà largement intégré un défaut. Les obligations étrangères de la Russie se négocient à environ 20 % de leur valeur nominale – un niveau qui suggère très peu de confiance d’être remboursé. Les agences de notation de crédit, qui jusqu’à fin février attribuaient à la Russie le statut d’investment grade, l’ont réduite à la note la plus basse « junk », Fitch Ratings déclarant qu’un défaut est « imminent ».
En réalité, il existe plusieurs moyens officiels d’être déclarés en défaut, tels que les jugements des tribunaux, des agences de notation ou de l’organisme commercial du secteur financier qui décide si les investisseurs peuvent réclamer leur assurance par défaut.
Si la Russie paie en roubles, est-ce toujours un défaut ?
Siluanov a déclaré qu’il était « absolument juste » que la Russie effectue des paiements sur sa dette publique en roubles jusqu’à ce que les sanctions qui, selon lui, aient gelé près de la moitié des 643 milliards de dollars de réserves de change du pays soient levées.
Mais le paiement en monnaie russe constituerait toujours un défaut aux yeux de la plupart des investisseurs occidentaux, et pas seulement en raison de sa récente baisse de valeur. Six des 15 obligations russes libellées en dollars ou en euros contiennent une clause de « repli » permettant le remboursement en roubles, mais les deux obligations dont les coupons sont dus mercredi n’en font pas partie.
Dans tous les cas, les investisseurs en Europe et aux États-Unis affirment que les sanctions – tant celles de leur propre gouvernement que celles de Moscou – rendraient en pratique impossible l’ouverture des comptes bancaires russes nécessaires pour recevoir des paiements en roubles. Les avocats disent que même avec l’échappatoire de la clause de paiement alternatif, un défaut russe est probable et un litige presque inévitable.
Quel est le montant de la dette en jeu et qui la détient ?
Les paiements de mercredi concernent directement les 38,5 milliards de dollars d’obligations en devises étrangères de la Russie, dont environ 20 milliards de dollars sont détenus par des investisseurs étrangers. Mais les étrangers détiennent également environ 20% de la dette en monnaie locale de Moscou – qui s’élevait à environ 200 milliards de dollars avant que la guerre ne provoque un effondrement de la valeur du rouble et rende les obligations pratiquement non échangeables.
Le gouvernement russe a déjà déclaré qu’un récent paiement de coupon sur ces obligations locales n’atteindrait pas les détenteurs étrangers, citant une interdiction de la banque centrale d’envoyer des devises étrangères à l’étranger. Cela a déjà été douloureux pour les groupes de gestion d’actifs occidentaux. Plus de deux douzaines ont dû geler des fonds fortement exposés à la Russie, tandis que d’autres ont fortement réduit la valeur de leurs avoirs russes.
Que se passe-t-il ensuite ?
En règle générale, un défaut est suivi d’une période de négociation entre un gouvernement et ses détenteurs d’obligations pour parvenir à un accord sur la restructuration de la dette. Cela se fait généralement en échangeant éventuellement les anciennes obligations en défaut par de nouvelles, moins onéreuses, soit simplement d’une valeur moindre, avec des paiements d’intérêts inférieurs ou avec des calendriers de remboursement plus longs – ou une combinaison des trois.
Les investisseurs sont généralement réticents à se présenter devant les tribunaux et à faire déclarer un défaut formel, car cela pourrait entraîner l’échéance de la totalité de l’obligation et potentiellement déclencher des défauts dans d’autres obligations où les paiements n’ont pas été manqués.
Mais une restructuration « normale » semble peu probable dans le cas de la Russie. Les sanctions sont conçues pour exclure le pays des marchés obligataires mondiaux et la participation des investisseurs occidentaux à toute nouvelle vente de dette est interdite.
Au lieu de cela, les investisseurs devront probablement rester assis, annuler leurs obligations russes et attendre une désescalade du conflit ukrainien qui pourrait conduire à un assouplissement des sanctions. Certains pourraient en fait vouloir voter rapidement pour exiger un remboursement immédiat et obtenir des jugements de la part de juges américains et britanniques qui leur permettent d’essayer de saisir des actifs russes à l’étranger, pour faire monter la pression sur Moscou.
En attendant, certains investisseurs espèrent que le non-paiement des intérêts déclenchera un paiement sur les swaps sur défaillance de crédit – des dérivés de type assurance utilisés pour se protéger contre le défaut. La décision sera prise par un « comité de détermination » de l’industrie financière, composé de représentants des grandes banques et des gestionnaires d’actifs actifs sur le marché des CDS. Cependant, les swaps pourraient ne pas aider les détenteurs d’obligations, car les sanctions financières pourraient aggraver le système complexe utilisé pour régler les contrats.
Un défaut déclenchera-t-il une crise financière ?
Les conséquences du dernier défaut de paiement de la Russie en 1998 se profilent à l’horizon. La décision choc de Moscou de dévaluer le rouble et de renoncer à sa dette locale a suivi la crise financière asiatique et a envoyé des ondes de choc sur les marchés financiers, entraînant le quasi-effondrement du fonds spéculatif américain Long-Term Capital Management et son renflouement par un consortium de banques.
Même alors, la Russie a continué à payer ses obligations en dollars, mais a fait défaut sur certaines obligations internationales de l’ère soviétique. Le dernier défaut externe complet est survenu en 1918, lorsque le régime bolchevique a répudié les dettes de l’ère tsariste à la suite de la révolution russe.
Les analystes sont relativement convaincus qu’une répétition de 1998 peut être évitée. Nikolaos Panigirtzoglou de JPMorgan souligne que les investisseurs étrangers et les banques ont déjà réduit leur exposition à la Russie depuis l’annexion de la Crimée par le pays en 2014, contrairement au milieu des années 1990, lorsque les fonds à fort effet de levier se chargeaient des actifs russes. Jusqu’à présent, l’invasion de l’Ukraine n’a déclenché qu’une contagion modeste dans d’autres marchés émergents, les retombées bien plus importantes de la crise se faisant sentir dans une flambée des prix des matières premières.
Néanmoins, l’histoire de la finance est parsemée d’exemples de la façon dont les effets inattendus de second ordre d’événements largement anticipés ont fini par causer des calamités plus larges.
La période de grâce de 30 jours signifie que « ce n’est probablement pas encore le moment où nous voyons où pourraient résider toutes les tensions dans le système financier. . . Cependant, il s’agit clairement d’une histoire importante à surveiller », a déclaré Jim Reid, stratège principal à la Deutsche Bank.
*Cet article a été modifié depuis la publication originale pour refléter le fait que la Russie n’a fait défaut sur aucune de ses « euro-obligations » internationales émises par la Fédération de Russie en 1998, mais a restructuré les « obligations Brady » de l’ère soviétique libellées en dollars.