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Tout le monde a du mal à voir où vont les taux d’intérêt. Les investisseurs sont nerveux, comme le montre la fluctuation des rendements du Trésor à long terme. Les banquiers centraux américains tentent de projeter le calme, mais ils sont également dans le brouillard. Le 25 août, le président de la Réserve fédérale, Jay Powell, a résumé l’ambiance en déclarant : « nous naviguons selon les étoiles sous un ciel nuageux ». Les économistes disposent de certains outils pour éclairer la voie à suivre. Mais ils ne sont pas très utiles.
L’objet que tout le monde recherche est le taux d’intérêt neutre, ou R-star en abrégé. (Les économistes semblent avoir du mal à trouver des surnoms.) Il s’agit du taux (réel) qui ne soutient ni ne déprime l’économie une fois les chocs temporaires passés. Les banquiers centraux estiment qu’ils ne peuvent ni l’influencer ni l’observer. Leur tâche est simplement de le deviner.
Même si la plupart s’accordent sur le fait qu’au cours des dernières décennies, R-star a chuté, ses récents mouvements sont plus mystérieux. Un estimation publié par la Fed de Richmond suggère qu’il est passé d’environ 2,2 pour cent en avril 2008 à 0,8 pour cent deux ans plus tard, mais qu’il s’était redressé en avril 2023. En revanche, un estimation de la Fed de New York constate qu’en avril 2023, il était encore inférieur d’environ deux points de pourcentage à son niveau d’avant la crise financière mondiale. En avril, le FMI a utilisé un modèle plus complexe pour argumenter qu’il est probablement encore très bas.
Ces estimations divergent en raison des différents compromis faits par leurs concepteurs. Une approche consiste à formuler de nombreuses hypothèses sur le fonctionnement de l’économie afin d’éliminer le bruit associé aux chocs. Mais il court le risque que les hypothèses – et donc les résultats – soient de la foutaise. Une alternative s’appuie davantage sur des données récentes. Mais cela risque de produire des résultats qui reflètent des chocs temporaires, et non l’avenir une fois qu’ils se sont estompés.
Prenons l’exemple de la méthode gourmande en données déployée par la Fed de Richmond, qui utilise une moyenne mobile très sophistiquée pour prévoir les taux à long terme. Compte tenu de la récente résilience de l’économie américaine, il n’est probablement pas surprenant que cela suggère une étoile R montante. Malheureusement, il souffre de bandes d’erreurs statistiques de la taille d’un bus. Bien que l’estimation médiane soit de 2,3 pour cent, la limite inférieure est de 1,4 pour cent et la limite supérieure est de 3,6 pour cent. C’est à peu près aussi utile que de se faire dire que sa pizza du vendredi soir arrivera à tout moment entre 18 heures et 23 heures.
La méthode de la Fed de New York fait davantage appel à la théorie. Il suppose une relation entre l’inflation, la position de l’économie par rapport à son potentiel et les taux d’intérêt, puis intègre des données pour déduire la position de R-star. Le coût de cette approche est devenu évident au cours de la pandémie, lorsque le modèle crachait des chiffres tellement invraisemblables qu’il a été temporairement suspendu. Aujourd’hui, le modèle modifié décrivant la R-star américaine est de retour.
L’approche déployée par le FMI est la plus théorique de toutes. À long terme, des facteurs tels que l’évolution démographique, la croissance de la productivité et la politique budgétaire devraient influencer l’équilibre entre l’épargne et l’investissement. Et le modèle fournit des ventilations incroyablement détaillées du montant exact. Entre 1975-79 et 2015-19, le changement démographique a fait baisser la R-star américaine de 0,5 point de pourcentage et la faible croissance de la productivité de 1,23 point de pourcentage.
Encore une fois, le danger est que ces résultats vous en disent plus sur la modélisation que sur la réalité. Surtout si vous croyez à un 2017 étude » de la Banque des règlements internationaux, qui a fait valoir que les événements simultanés de baisse des taux d’intérêt réels, de ralentissement de la croissance de la productivité et de vieillissement de la population « semblent être une coïncidence ». En parcourant les données entre 1860 et 2016, ils estiment que l’évolution des cadres de politique monétaire est plus importante.
L’autre façon de mesurer le R-star consiste à examiner les taux d’intérêt à long terme implicites dans les prix des investisseurs. Un intéressant étude calcule le taux d’intérêt à long terme implicite dans la valeur des appartements britanniques avant et après la prolongation de leurs baux. Il conclut que le taux de rendement naturel du capital n’a pas beaucoup augmenté depuis la pandémie. Mais ce taux inclut une prime de risque associée à la possession de biens immobiliers britanniques et peut être affecté par d’autres distorsions. Et bien sûr, estime Atif Mian, l’un des auteurs de l’étude, la sagesse collective du marché immobilier « pourrait être erronée ».
Un banquier central anxieux pourrait devenir fou en s’inquiétant de l’incertitude à venir. Et si R-star était effectivement lent, mais que la pandémie révélait que l’on avait surestimé sa chute au cours des années 2010 ? Et si les attentes des banquiers centraux et des investisseurs se nourrissaient mutuellement ? Il n’est probablement pas très rassurant de dire que ces estimations de R-star sont les meilleures dont nous disposons. Mais il serait plus apaisant de dire que les erreurs seront tout aussi difficiles à cerner.