La réduction Murdoch

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Starboard et News Corp

Wall Street a une réputation imméritée de cynisme. C’est en effet un domaine où l’espoir se bat souvent contre l’expérience. Dernier exemple en date : le fonds activiste Starboard Value a pris une participation dans News Corp et pense pouvoir obliger la famille Murdoch à faire ce qu’elle veut. Voici le WSJ, hier:

Starboard croit News Corp. . . se négocie à un escompte important par rapport à sa juste valeur marchande en raison de sa structure de conglomérat. . . Starboard envisage de recommander à News Corp de scinder sa division immobilière numérique, qui comprend une participation dans l’opérateur australien de sites immobiliers en ligne. Groupe REA et Move Inc, société mère de Realtor.com

L’activiste. . . prévoit également de pousser News Corp à effondrer sa structure d’actions à deux classes, qui donne aux Murdoch un pouvoir de vote supérieur à leur propriété économique.

Starboard essaie ici de faire deux choses très différentes. Une solution tout à fait possible, sinon évidemment réalisable : catalyser un arbitrage de scission standard. L’autre solution est peut-être presque impossible : éliminer la réduction Murdoch.

L’histoire de News Corp montre qu’elle peut être convaincue de vendre ou de scinder des actifs clés, à condition qu’il y ait de l’argent à gagner en le faisant. La création même de la News Corp moderne, en 2013, était en grande partie un effort visant à éliminer une remise de conglomérat en divisant l’ancienne News Corp entre le cinéma et la télévision à forte croissance (qui sont devenus 21st Century Fox) et les médias imprimés traditionnels à faible croissance.

De plus, même si les Murdoch sont des bâtisseurs d’empire, ils ne sont pas des accumulateurs. Ils aiment vendre des choses quand il y a de l’argent à gagner en le faisant. C’est ce qu’ils ont fait en 2018, en vendant les actifs de divertissement de 21st Century Fox à Disney et son activité de télévision payante européenne Sky à Comcast, tous deux à des prix généralement considérés comme très bons. Comme pour prouver leur enthousiasme pour la réorganisation, les Murdoch ont depuis envisagé de fusionner News Corp avec Fox Corporation, la chaîne de télévision américaine laissée pour compte par la vente de 21st Century Fox (ils ont finalement abandonné l’idée).

Les Murdoch ont également déjà lancé l’idée de vendre Move Inc, pour rivaliser avec CoStar, aurait pour environ 3 milliards de dollars (Move ne représente pas la totalité des activités immobilières numériques de News. REA Group est une entreprise australienne distincte de publicité immobilière numérique. Ensemble, les deux génèrent environ un tiers de l’Ebitda de News.) Cet accord a été mis au rebut plus tôt cette année, mais la société a déclaré qu’elle « continuerait d’évaluer activement les opportunités pour soutenir la stratégie de l’entreprise visant à optimiser la valeur de son segment de services immobiliers numériques ».

Est-ce que Starboard pousse sur une porte ouverte, alors ? Une partie du problème dans les efforts de News Corp pour vendre Move était peut-être le prix. Les cours des actions des sites immobiliers américains rivaux Zillow et Redfin sont tous deux bien inférieurs aux niveaux d’avant la pandémie, et les marchés immobiliers ont été gelés par la hausse des taux d’intérêt. Une scission, dans laquelle News Corp conserve une part de propriété, résout en partie ce problème en permettant à la société mère de conserver une partie de la hausse si le marché s’améliore. Pourtant, ce serait un moment délicat pour lancer les activités immobilières numériques de News sur les marchés publics.

La valorisation de la scission pourrait toutefois être moins importante que la réévaluation de News Corp elle-même, si la réduction de la complexité et la modification de la structure de propriété de l’entreprise conduisaient ensemble à une expansion de son multiple de valorisation. Alors, à quel niveau de remise News Corp se négocie-t-il ?

Une comparaison imparfaite mais utile est celle avec le New York Times, qui est essentiellement une entreprise de presse pure, sans l’exposition de News Corp à la publicité immobilière, à la télévision payante australienne et à l’édition de livres. En effet, les journaux ne représentent qu’un peu plus de la moitié des bénéfices de News. Néanmoins, la comparaison est informative. Compte tenu de certaines différences dans la structure du capital des deux sociétés (News Corp a plus de dettes, pour commencer), la mesure de comparaison la plus claire est probablement la valeur de l’entreprise (dette + capitalisation boursière) divisée par le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement. Mesuré de cette façon, News Corp se négocie avec une décote de plus de 50 pour cent par rapport à son rival depuis plusieurs années :

Il n’est pas très difficile d’imaginer Rupert et Lachlan Murdoch regardant ce tableau, se sentant grincheux et se demandant quoi faire à ce sujet. Alan Gould, analyste chez Loop Capital, estime que la valorisation EV/ebitda de News semble encore moins chère une fois le secteur immobilier exclu ; il a relevé son objectif de prix aux informations de Starboard.

Mais cette réduction n’est pas entièrement due à la structure de conglomérat de News. Cela s’explique en partie par le fait que les Murdoch détiennent près de 40 pour cent des droits de vote dans l’entreprise, suffisamment pour leur donner un contrôle effectif. Les sociétés dans lesquelles des acteurs économiques minoritaires jouissent d’un contrôle de vote ont tendance à se négocier à rabais (à moins que l’entreprise ne se comporte de manière fantastique, auquel cas les investisseurs oublient la structure de contrôle non démocratique jusqu’à ce que les performances faiblissent). La valorisation de News Corp supporte un fardeau supplémentaire – ce qu’un de mes collègues appelle l’aspect « piratage » de la propriété de Murdoch. On a le sentiment que tout est permis aux entreprises de Murdoch en termes d’allocation de capital (acheter le Wall Street Journal à un prix très élevé, par exemple) ou d’éthique (comme en témoignent le scandale du piratage téléphonique et les procès des machines à voter).

La soi-disant « remise Murdoch » perdure depuis longtemps. La référence la plus ancienne que je puisse trouver sur FT.com date de 2005, mais elle remonte presque sûrement plus loin que cela. Elle continuera à persister aussi longtemps que la structure de vote persistera et que Rupert Murdoch sera en vie, quel que soit son rôle nominal dans l’entreprise, et elle pourrait bien lui survivre.

Le président de Rupert et News, Lachlan, pourrait-il être convaincu d’abandonner la structure de vote déséquilibrée, s’ils pensaient qu’elle présentait un avantage financier ? Peut-être, mais j’en doute, non pas à cause d’une quelconque connaissance de la psychologie familiale, mais parce que les gens en général n’aiment pas abandonner le contrôle des choses. Les lecteurs se souviendront peut-être d’un cas où une famille détenant des actions de catégorie spéciale avec droit de vote les a renoncées sans y être forcée par les circonstances. Je ne peux pas.

Il est difficile de dire exactement dans quelle mesure la décote de News Corp est imputable à sa structure de conglomérat et dans quelle mesure elle dépend de sa structure de propriété. Je suppose que cela dépend en grande partie de la propriété et qu’il sera difficile pour Starboard de déloger.

Le costume de licenciement symbolique de Citi

Cette histoire a été, glorieusement, la plus lue sur FT.com pendant la majeure partie de la journée d’hier :

Citibank a gagné un procès en droit du travail contre un banquier qui a été licencié pour avoir soumis une demande de remboursement comprenant du café et des sandwichs pour son partenaire et avoir menti à ce sujet.

Szabolcs Fekete, un analyste principal, a poursuivi la banque pour licenciement abusif et injustifié après avoir été évincé en raison des dépenses qu’il avait soumises après un voyage de travail de trois jours à Amsterdam en 2022. . .

Fekete, un employé depuis sept ans, a soumis une petite demande de remboursement comprenant des collations pour son partenaire de vie. Un gestionnaire a contesté la dépense ; Fekete a insisté sur le fait que les collations étaient toutes pour lui. D’autres questions ont suivi. « Je ne pense pas devoir justifier mes habitudes alimentaires à ce point », a déclaré Fakete. Le responsable a envoyé l’affaire à l’étage au bureau d’éthique. Fekete a finalement craqué, admettant que certaines collations avaient été mangées par son partenaire. La banque l’a viré pour avoir menti. Le juge a ensuite estimé que la banque avait le droit de le faire, mettant ainsi fin à tout cet incident pathétique, ce qui ne peut qu’espérer être une fin.

J’ai trois réponses à cette histoire :

• Tout le monde devrait tricher un peu sur ses dépenses. Dieu connaît les systèmes de dépenses sadiques et complexes que la plupart d’entre nous sont obligés d’utiliser en échange pour extraire leur livre de chair. Pouvoir au peuple.

• Cela dit, ne mentez jamais à votre entreprise, même sur des choses insignifiantes. Avouez et passez à autre chose. C’est d’autant plus vrai si vous travaillez pour une banque. Les banques sont actives dans le secteur des fiducies.

• Un véritable être humain aurait dû intervenir dans cette farce dystopique d’entreprise avant qu’elle ne devienne incontrôlable. La gestion, la plupart du temps, n’est rien de plus ou de moins que la capacité d’empêcher que des choses idiotes ne se produisent. Si vous vous retrouvez à soulever un différend concernant un sandwich auprès du service d’éthique, envisagez une autre carrière.

Ces réponses sont contradictoires mais je reste attaché aux trois. Pire encore, une partie de moi veut transformer cette histoire en une métaphore de ce qui ne va pas dans le secteur bancaire. Depuis que l’incapacité totale des banques à comprendre leur propre prise de risque a failli faire s’effondrer l’économie mondiale en 2008, la réponse fondamentale de la société a été d’imposer un grand nombre de règles très spécifiques au secteur (il est difficile de lire le titre du poste de M. Fakete). , par exemple, sans un frémissement existentiel : « analyste senior, gestion et surveillance des examens réglementaires Emea »). Mais nous savons tous qu’en l’absence de jugement, d’expérience et de volonté politique, les règles dégénèrent en gaspillage, en cocher des cases et en absurdité.

Le cas de M. Fakete est-il un écho grotesque de la crise de 2008 ? Est-ce emblématique de la raison pour laquelle Citi est jusqu’au cou en matière de réglementation et lutte pour réduire sa masse salariale – et n’est pas seule dans aucun des deux domaines ? Un peu exagéré, mais cela mérite réflexion.

Une bonne lecture

Contre CNBC.

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