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L’auteur est directeur des investissements chez Pictet Wealth Management.
L’Allemagne a les moyens de relancer son économie en difficulté, mais les utilisera-t-elle ? La solidité budgétaire de Berlin lui offre une option dont la plupart des autres pays ne peuvent que rêver pour relancer la croissance : un plan d’investissement financé par le déficit.
Cette option verrait l’Allemagne abandonner son attachement à un budget équilibré « zéro noir » et plonger dans le rouge pour financer un programme de relance budgétaire visant à réorganiser l’économie. Cependant, l’aversion de Berlin pour la dette est telle que non seulement elle refuse de prendre le remède au déficit, mais elle cherche en fait à resserrer ses contraintes budgétaires – alors même que l’économie risque de sombrer dans la récession pour la deuxième fois en un an.
Après avoir desserré les cordons de la bourse nationale pendant la pandémie, les décideurs politiques allemands reviennent au type. Ils sont également parfaitement conscients du retour des « justiciers obligataires », prêts à imposer de la discipline aux décideurs politiques et à les presser de maintenir les anticipations d’inflation sous contrôle en augmentant les rendements des obligations d’État.
Où cela mène-t-il les investisseurs ? La réapparition des vigilants obligataires suggère que les banques centrales pourraient maintenir les taux d’intérêt « plus élevés pendant plus longtemps » pour lutter contre une inflation structurellement plus élevée, soutenue par des marchés du travail tendus et une demande accrue de matériaux et d’investissements nécessaires à la transition énergétique.
Dans ce contexte, les obligations d’entreprises de première qualité aux États-Unis et dans la zone euro, d’une durée allant jusqu’à cinq ans, offrent des rendements attrayants et devraient rester attractives tant que l’inflation sera maîtrisée et que le ralentissement économique à venir sera modéré. Il convient de noter que toute perspective de voir la Banque centrale européenne venir à la rescousse de l’Allemagne est improbable. Tout comme Berlin donne la priorité à la discipline budgétaire plutôt qu’à la croissance, la BCE donne la priorité à la stabilité des prix. Nous ne nous attendons pas à ce que la BCE réduise ses taux avant au moins le second semestre 2024.
L’inflation structurellement plus élevée est renforcée par la tendance à la « relocalisation », qui est le résultat direct d’une rivalité stratégique accrue. Cette tendance exercera une pression sur les marchés du travail, déjà tendus. L’environnement géopolitique de plus en plus tendu commence également à éclipser l’importance des banques centrales pour l’économie mondiale. Bref, nous passons d’une ère de domination monétaire à une ère de domination géopolitique.
Cette nouvelle normalité remet en question le modèle multilatéraliste allemand. En termes simples, l’Allemagne a dépendu pendant des décennies du gaz russe bon marché pour produire des biens qu’elle exportait vers la Chine, tout en bénéficiant de la sécurité du bouclier de défense américain. Aujourd’hui, le gaz russe a disparu, la Chine est devenue le plus grand exportateur mondial de voitures et Berlin doit augmenter ses dépenses militaires pour renforcer sa sécurité nationale après l’invasion de l’Ukraine par la Russie.
Certes, l’Allemagne n’est pas dans le même état que dans les années 1990, lorsque, après la réunification, elle était surnommée « l’homme malade de l’Europe ». Mais la compétitivité que l’Allemagne a acquise grâce aux réformes du début des années 2000 est en train de décliner, et les problèmes structurels sont mis en évidence par l’évolution de la dynamique de l’économie mondiale dont dépend la croissance du moteur des exportations allemandes.
En effet, une décennie après la crise de la zone euro, la position relative des pays du sud de la zone monétaire et de l’Allemagne s’est inversée. La Grèce mène désormais une solide reprise post-pandémique dans les économies du sud de la zone euro. Nous nous attendons à ce que le produit intérieur brut allemand se contracte de 0,3 pour cent cette année et que la zone euro dans son ensemble connaisse une croissance de 0,5 pour cent.
Berlin a la possibilité d’agir : l’investissement public allemand s’élève à 2,7 pour cent du PIB, derrière 3,4 pour cent pour les États-Unis. Cependant, l’Allemagne prévoit de réduire ses dépenses et de s’en tenir à sa règle de frein à l’endettement, qu’elle a suspendue entre 2020 et 2022 pour aider à faire face aux coûts liés à la pandémie de Covid-19.
Il n’y a pas de consensus politique à Berlin pour abandonner cette règle, qui a été insérée dans la constitution en 2009 pour limiter le déficit budgétaire structurel du gouvernement central à 0,35 pour cent du PIB. Bien qu’il puisse y avoir une certaine créativité « hors bilan » à la marge, comme avec le fonds spécial allemand de 100 milliards d’euros pour les dépenses militaires, Berlin veut maintenir l’émission de dette à un niveau strict, conformément à l’instinct national qui est un héritage de l’hyperinflation des années 1920.
La Bundesbank a exhorté les entreprises allemandes à réduire leur exposition à la Chine. Les efforts déployés au niveau des entreprises pour améliorer la capacité de production dans le cadre de la relocalisation se traduisent par une augmentation des dépenses en capital, dont devraient bénéficier un certain nombre d’entreprises du secteur industriel. Les entreprises allemandes pourraient encore participer à cette campagne de réoutillage, mais les problèmes structurels auxquels est confrontée leur économie nationale rendront la tâche plus difficile sans un coup de pouce budgétaire.