C’était quand même facile pour Freddy Heineken. Le futur magnat de la bière a réussi à remettre la brasserie Heineken entre les mains de sa famille grâce à une astuce astucieuse dans les années 1950. Son père avait perdu la participation majoritaire à cause de bricolages financiers au cours des années précédentes. Le jeune Freddy – décédé en 2002 – transféra en 1950 les actions familiales restantes dans une nouvelle entreprise inconnue et commença discrètement à acheter de nouvelles actions en bourse. En quatre ans, il a réussi à porter la participation dans cette entreprise à plus de 50 pour cent sans se faire remarquer, après quoi il est entré triomphalement dans le bureau du président du conseil d’administration de l’époque : « Depuis hier, je détiens la majorité des actions de cette société. entreprise.” Le conseil d’administration actuel a été complètement pris par surprise et Heineken a récupéré sa brasserie.
Le fait que les choses ne soient plus aussi faciles aujourd’hui a été souligné la semaine dernière par une action de l’Autorité néerlandaise des marchés financiers (AFM). Le régulateur boursier a contraint la banque d’investissement Goldman Sachs à démissionner annonce une position courte de 12% sur Philips. Goldman Sachs, embauchée par Exor comme banque directrice, a construit cette position dans la perspective de l’entrée amicale d’Exor Holding en tant qu’actionnaire chez Philips. La société d’investissement de la famille milliardaire italienne Agnelli – connue pour Fiat et Ferrari et cotée à la bourse d’Amsterdam – a annoncé lundi 14 août au matin qu’elle détenait une participation de 15 pour cent dans le groupe de technologie médicale. Une surprise totale pour le monde extérieur, car jusqu’à ce moment-là, Exor n’avait signalé aucun intérêt pour Philips.
Seuils de notification
Et c’était étrange, car contrairement aux années 1950, il existe désormais des règles pour acquérir une participation dans une société cotée. Depuis 1997, les investisseurs sont légalement tenus de déclarer les intérêts accumulés importants au régulateur dans un délai d’un jour. Initialement, ce seuil était de 5 pour cent des actions, mais en vertu de l’actuelle loi sur la surveillance financière (Wft), il a même été abaissé à 3 pour cent. Les investisseurs doivent également signaler au régulateur si les seuils sont dépassés à 5 pour cent, 10 pour cent, etc. L’AFM prend sa mission de surveillance au sérieux, comme en témoignent les amendes de 500 000 et 1,7 million d’euros que l’autorité a infligées ce printemps à deux investisseurs pour défaut de déclaration.
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L’objectif des seuils de déclaration est avant tout de garantir que le public sache qui dirige une entreprise. En outre, les grands investisseurs qui entrent ou sortent d’une entreprise peuvent donner leur avis sur les attentes futures d’une entreprise – des informations pertinentes pour les autres acteurs du marché financier. La manière dont Exor s’est associée à Philips avec l’aide de la banque d’investissement Goldman Sachs soulève donc la question : les règles de transparence actuelles fonctionnent-elles si les investisseurs peuvent apparemment trouver des moyens créatifs pour contourner cette obligation de déclaration ?
Personne ne doute qu’il existe des moyens de constituer légalement un intérêt plus important sans avoir à le signaler à l’avance. Les grands investisseurs ont également intérêt à cela : supposons qu’Exor ait immédiatement annoncé qu’elle continuerait à racheter des actions jusqu’à 15 pour cent du capital lorsqu’elle franchirait le seuil de 3 pour cent, le cours de l’action aurait alors immédiatement grimpé. Cela aurait rendu l’ensemble de l’opération beaucoup plus coûteux pour Exor. Selon Rogier Raas, professeur de droit financier à Leiden et également associé du cabinet d’avocats Stibbe, il y a là une tension : “Tant le législateur que l’autorité de surveillance reconnaissent qu’il n’est pas nécessaire de déclarer une intention de réaliser une transaction.”
Intelligence financière
Les investisseurs se tirent une balle dans le pied avec trop de transparence. Et c’est là qu’interviennent les banques d’investissement et les avocats, spécialisés dans la mise en place de constructions financièrement intelligentes et juridiquement acceptables. Selon les experts, il est possible de se soustraire à l’obligation de déclaration en toute simplicité. Par exemple, un investisseur peut engager simultanément une ou plusieurs banques pour demander aux actionnaires existants s’ils souhaitent vendre leur participation et convenir que ces actions seront livrées à un moment précis. Le total des intérêts peut donc dépasser d’un seul coup la valeur seuil. L’obligation de déclaration n’existe qu’une fois la transaction réalisée.
Mais il existe d’autres moyens d’éviter l’obligation de déclaration. La semaine dernière, il est devenu clair que Goldman Sachs avait non seulement acheté des actions pour le compte d’Exor (une position longue), mais avait également pris des dispositions pour vendre des actions qu’elle ne possédait pas encore (une position courte). La compensation de ces deux positions crée ce que l’on appelle la position courte nette, qui, bien que soumise également à une obligation de déclaration, cache un nombre d’actions beaucoup plus important que ce que montre la position nette.
L’AFM en discussion avec les acteurs du marché
La question se pose également : quelle partie exactement est soumise à l’obligation de déclaration ? Goldman Sachs a acquis d’énormes intérêts dans Philips jusqu’à la mi-août, mais selon les experts, il l’a fait (en partie) dans le cadre d’une soi-disant teneur de marché – ils ont donc acheté les actions pour le compte de quelqu’un d’autre. Dans cette situation, l’obligation de déclaration ne s’applique pas. Grâce à ce type de constructions quelque peu douteuses mais néanmoins juridiques, l’affaire Exor-Philips n’a finalement pas entraîné de violation de l’obligation de déclaration, affirment des sources proches du dossier. Le fait que Goldman Sachs ait finalement décidé de divulguer la position courte sur Philips était donc plus une forme de bonne volonté envers l’AFM qu’il n’y avait une obligation légale – ou une amende en suspens.
Cependant, l’AFM ne semble pas non plus entièrement satisfaite de cette question. Le régulateur a annoncé qu’il entamera bientôt des discussions avec un groupe d’acteurs du marché pour voir s’il devrait y avoir des réglementations ou des règles plus claires pour “les structures de transaction dans lesquelles des participations importantes dans des sociétés cotées peuvent être acquises dans un délai très court”. L’AFM cite comme principale raison l’éventuelle asymétrie d’information de ce type d’opérations. Par cela, le régulateur fait référence à la différence de pouvoir entre les grands acteurs tels que Goldman Sachs et Exor, qui emploient des experts pour élaborer une transaction, et les petits investisseurs qui manquent des connaissances et des ressources nécessaires pour faire de même.
Les organisations d’investisseurs sont critiques
Les organisations d’investisseurs ont donc réagi de manière critique à l’action d’Exor chez Philips. Ils se demandent s’ils n’ont pas été désavantagés parce qu’un gros investisseur a pu acquérir une participation importante en silence et à un cours boursier historiquement bas. C’est en partie pour cette raison que l’AFM travaille à une reconstitution détaillée de ce qui s’est exactement passé récemment chez Exor et Philips. Car dans ce cas, il y avait un actionnaire sympathique et une entreprise qui recherchait un investisseur fiable à long terme. Mais que se passe-t-il si les mêmes méthodes sont appliquées lors d’une OPA hostile ? Les constructions utilisées sont toujours légales, mais sont-elles également souhaitables ? Le régulateur publiera les résultats de cette analyse en novembre.
À terme, cette question pourrait conduire à un nouveau durcissement des normes, estime un porte-parole de l’AFM. Par exemple, les valeurs seuils pour l’obligation de déclaration ont également été renforcées au fil des années en fonction de la pratique. Et puis il faudra attendre qu’une nouvelle astuce financière soit inventée pour constituer une participation importante dans une entreprise sans se faire remarquer.
Une version de cet article est également parue dans le journal du 16 septembre 2023.