Une économie du surendettement aux caractéristiques chinoises

Salutations. Pour le reste du mois d’août, mes merveilleux collègues Claire Jones et Chris Cook maintiendront Free Lunch – je serai de retour en selle en septembre. Aujourd’hui, une dernière série de réflexions autour de mes lectures d’été en économie.

Le renversement de fortune de la Chine a généré une foule d’écrits au cours des dernières semaines. Sur nos propres pages, consultez les commentaires récents de mes collègues Robin Harding, James Kynge et Leo Lewis, ainsi que tous les excellents reportages sur les (mauvaises) nouvelles économiques en provenance de Chine. Parmi les autres contributions qui ont attiré mon attention, citons essai par Adam Posen dont j’ai parlé dans ma chronique la semaine dernière, Michael Pettis Fil Twitter sur son argumentation, et la bonne plongée de mon ancien collègue Matthew Klein dans données économiques lamentables récentes. Et Adam Tooze a été invité à consacrer sa newsletter à une longue série sur la Chine.

Le thème sous-jacent de toutes ces pièces est « combien de choses ont changé ! » Ce n’est qu’au début de l’année que l’on s’attendait à ce que la fin de la politique draconienne du zéro Covid conduise à un boom. Au lieu de cela, la Chine connaît un ralentissement de la croissance (Klein juge que son économie se développe maintenant plus lentement que celle des États-Unis), des pressions déflationnistes, la disparition des investissements étrangers, la chute des prix de l’immobilier, la chute des exportations et un taux de chômage des jeunes qui devient si grave que le gouvernement a a décidé d’arrêter de le publier.

Comme l’indiquent les nombreuses contributions énumérées ci-dessus, les explications ne manquent pas. Mais parfois, il vaut mieux garder les choses simples. Il y a des signes révélateurs d’un phénomène en particulier, notamment la façon dont Pékin envoie des équipes financières d’élite pour inspecter les finances des gouvernements locaux, et que les prêts bancaires sont en chute libre. Aussi complexe que soit l’économie chinoise, et sans nier les forces profondes à long terme, nous pouvons faire beaucoup pour expliquer le malaise actuel avec le simple cadre d’un surendettement ou d’une récession du bilan.

Bien sûr, il se passe beaucoup d’autres choses. L’industrie manufacturière chinoise – le principal moteur des exportations – souffre également du ralentissement des économies avancées. (Un ralentissement, sans parler d’une récession, a tendance à frapper le plus durement les biens industriels car ils sont les plus échangés, et le secteur industriel fait face au vent contraire supplémentaire des consommateurs américains qui recalibrent leur énorme changement pendant la pandémie vers les biens et s’éloignent des services.)

Un autre problème est que Xi Jinping a fait passer son pays d’un État développementiste à un «État de sécurité». Le renforcement de l’autocratie s’accompagne d’une gouvernance plus arbitraire, qui a un coût économique. L’histoire de mon collègue James Kynge à propos de son ami Wang Ning – qui est bien payé mais discipline désormais sévèrement ses dépenses « pour se préparer à des événements de cygne noir comme une invasion de Taiwan » – résume parfaitement ce phénomène.

Mais il me semble qu’une si grande partie des problèmes actuels de l’économie chinoise peuvent s’expliquer par le surendettement, qu’il y a beaucoup à apprendre en se concentrant sur cela, même en mettant momentanément d’autres problèmes de côté. Pour les lecteurs des économies avancées en particulier – en particulier ceux qui ont suivi les crises de la dette de ces pays au cours des dernières décennies – l’exercice que la vague de lectures pessimistes sur la Chine devrait inciter est le suivant : demandez-vous dans quelle mesure la situation difficile actuelle de la Chine peut donner un sens à en le comparant aux États-Unis en 2008, à la zone euro en 2010 ou d’ailleurs au Japon dans les années 1990 ?

Je pense beaucoup. Une énorme augmentation de la dette a alimenté une part économique mondiale sans précédent de la construction au cours de la décennie pré-Covid de la Chine, comme je l’ai écrit il y a environ deux ans (voir graphique). À mesure que les bilans augmentent – ​​avec plus de personnes possédant et devant de plus en plus de dettes liées à la propriété, le risque que la valeur des actifs ne soit plus censée couvrir la valeur des passifs augmente. Et comme dans ces autres endroits, à un moment donné, il devient clair que tous les investissements n’en valaient pas la peine, l’économie dans son ensemble, et de nombreuses personnes et entreprises en particulier, sont en fait moins riches qu’il n’y paraissait, et les comportements changent en s’assurant de ne pas rater des moyens de devenir riche pour essayer d’éviter d’être celui qui détient le sac pour les pertes.

Tous les signes montrent que c’est ce dans quoi l’économie chinoise est en proie. Voici ma description en pot de ce qui se passe : les gouvernements locaux, qui ont emprunté (souvent de manière obscure) pour stimuler la croissance par la construction locale, sont au cœur de l’inadéquation du bilan entre les actifs et les passifs. Cela signifie qu’ils cessent de financer de nouveaux projets, ce qui tue à son tour le modèle économique du secteur de la construction ainsi qu’un moteur principal de croissance. Du côté des créanciers, le doute se répand quant à savoir si ceux qui ont financé les gouvernements locaux obtiendront le rendement qu’ils attendent – ou même leur argent du tout. Cela signifie en grande partie le secteur des ménages, que ce soit directement ou par l’intermédiaire des banques (les dépôts du secteur privé finançant les prêts des banques aux gouvernements locaux et aux promoteurs immobiliers). Dans le premier cas, vous obtiendrez un effet direct de richesse perdue. Dans ce dernier cas, vous obtiendrez une crise bancaire.

Si ce diagnostic est juste, qu’en est-il de la prescription politique ? Il existe quatre façons de faire face à un surendettement. L’une est de ne rien faire et d’espérer que les choses s’arrangent, ce qui revient au mieux à accepter une croissance lente et au pire à risquer une spirale descendante (car une croissance lente peut aggraver les problèmes d’endettement). Un autre est la relance budgétaire associée à des réformes structurelles, comme le préconise mon collègue Robin Harding, comme moyen de sortir de la trouille. L’espoir est de stimuler la croissance suffisamment rapidement pour que le surendettement devienne plus gérable et ne tire plus l’économie vers le bas.

Si les dettes sont suffisamment importantes, cependant – si l’écart entre la façon dont les gens riches pensaient qu’ils étaient avant et réalisent maintenant qu’ils le sont est trop grand – alors les deux premières approches ne fonctionneront pas. Cela laisse les deux derniers : restructurer les dettes – soit par des renflouements, soit par des dépréciations.

Les renflouements signifient que tous les créanciers reçoivent ce qui leur est dû, car quelqu’un – le gouvernement central dans ce cas – donne d’une manière ou d’une autre aux débiteurs l’argent dont ils ont besoin pour que cela se produise. Les dépréciations signifient que certains créanciers doivent réaliser des pertes sur leurs créances. Mais économiquement parlant, les deux réalisent un remaniement du bilan de l’économie nationale, c’est-à-dire qu’il réorganise les passifs et les actifs des différents acteurs économiques les uns vis-à-vis des autres. Cela signifie qu’ils remplissent tous les deux les mêmes objectifs cruciaux, à savoir renforcer les finances des débiteurs et lever l’incertitude quant à la valeur des actifs financiers (en particulier les créances privées).

Le Japon, les États-Unis et la zone euro ont tous fait la même erreur d’attendre trop longtemps pour saisir la nécessité de restructurer les bilans. Même ceux qui l’ont finalement fait ont trop longtemps choisi de gérer leurs bilans au moyen de renflouements plutôt que de dépréciations. Cela a conduit à une augmentation sévère, parfois mortelle, de la dette publique – d’où le besoin de fonds de sauvetage pour plusieurs États souverains de la zone euro et l’impasse politique toxique entre les économies créditrices et débitrices au sein de l’union monétaire européenne.

En tant qu’observateur chevronné des crises de la dette transatlantique d’il y a 10 à 15 ans, j’espère que Pékin ne répétera pas au moins les erreurs de l’Occident. Jusqu’à présent, les signes ne sont pas bons, mais il y a des lueurs d’espoir, comme l’inspection des bilans des administrations locales. Et surtout, le gouvernement central est dans une bien meilleure situation budgétaire que les gouvernements occidentaux : il possède une énorme richesse nette à l’étranger, qui pourrait être transférée à quiconque a un trou dans son bilan qu’il souhaite combler. La voie du sauvetage lui est ouverte.

Mais Pékin devrait-il s’en emparer ? Bien que cela viderait les ponts et libérerait les gens pour qu’ils prêtent, investissent et planifient à nouveau des projets à long terme – ce qui stimulerait la croissance – cela les encouragerait à faire les choses comme ils le faisaient auparavant. On pourrait alors s’attendre aux mêmes résultats, à savoir une nouvelle période de croissance alimentée par l’immobilier avant de se retrouver dans la même situation qu’aujourd’hui, mais sans l’énorme trésor de guerre du gouvernement central pour répéter le tour.

Mon opinion est donc que plus tôt vous restructurez les bilans par des dépréciations, mieux c’est. Le choix politique et politique difficile que vous devez alors faire est de savoir qui vous forcez à supporter les pertes : les gouvernements locaux, les banques, les investisseurs ou les ménages. Dans chaque cas, vous devez avoir un plan sur la façon de passer à autre chose. Vous devez organiser ce qui arrive à une administration locale en faillite (et à ses fonctionnaires). Vous avez besoin de nouvelles banques bien capitalisées pour peupler le système bancaire. Vous devez indemniser les victimes innocentes parmi les ménages, du moins ceux qui sont trop pauvres pour supporter les pertes auxquelles ils sont confrontés.

Mais si vous le faites, ce sera beaucoup moins cher qu’un renflouement, et contrairement aux autres voies politiques, cela préparera la Chine à une croissance renouvelée, peut-être de meilleure qualité. Les investisseurs, les prêteurs, les promoteurs et les administrateurs locaux auront appris qu’ils doivent choisir des projets qui créent réellement de la valeur économique. Ce que cela nécessite, c’est probablement de commencer à construire des choses qui profitent à ceux qui se trouvent en bas et non au sommet de la répartition des revenus – en un mot, des logements et des infrastructures au profit de ceux qui vivent encore dans la pauvreté plutôt que des appartements de luxe. Et cela viendrait s’ajouter à des restructurations de bilans qui auraient davantage réduit la richesse des plus riches que ne le feraient des renflouements.

S’ensuivent deux choses qui suscitent la réflexion. La première est que la politique de la dette est étonnamment similaire dans une autocratie comme la Chine et dans les démocraties riches. L’autre est que la tolérance de l’inégalité et la volonté politique de la réduire comptent dans les deux cas. Le fait que le système politique qui a sorti plus d’humanité de la pauvreté que jamais dans l’histoire semble également engagé jusqu’à présent à maintenir d’énormes niveaux d’inégalité est peut-être l’observation la plus frappante que l’on puisse faire des difficultés économiques actuelles de la Chine.

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