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Lorsque la Silicon Valley Bank s’est effondrée ce printemps, elle a révélé de vilaines vérités sur le monde financier du secteur privé – notamment que les investisseurs et les régulateurs étaient devenus “aveuglés par des risques qui ex post semblaient trop évidents pour être manqués”, comme un coup dur nouveau livre des notes de l’école de commerce NYU Stern.
Plus particulièrement, de nombreux financiers ont ignoré la hausse des taux d’intérêt – même si ceux-ci étaient clairement visibles – tout en prenant des paris fous qui ont ensuite explosé.
Pourquoi? Une politique monétaire excessivement laxiste en était l’un des coupables. Les mauvaises règles comptables en étaient une autre. Mais de nouvelles recherches frappantes mettent en évidence deux autres questions qui ont jusqu’à présent été largement ignorées : le rôle des agences gouvernementales telles que le système Federal Home Loan Bank et le rôle des garanties dans le système financier. Les deux méritent bien plus de débats si l’on veut éviter un autre choc de type SVB.
Le FHLB est sans doute l’une des caractéristiques les plus étranges – et les moins connues – de la finance américaine. L’entité a été créée en 1932 en tant que groupement soutenu par l’État de 11 banques coopératives de gros qui lèvent conjointement des dettes à très bas prix pour accorder des prêts. Initialement lancé pour aider les petites caisses d’épargne et soutenir les marchés hypothécaires, son mandat a été élargi dans les années 1980 pour couvrir également les banques commerciales traditionnelles. Et pendant la crise financière de 2008, le FHLB a furtivement secouru de nombreuses institutions en accordant des prêts lorsque les marchés commerciaux se sont fermés en raison de l’implosion du secteur des prêts hypothécaires à risque.
En effet, son rôle méconnu était si important à l’époque que j’ai souvent plaisanté avec les régulateurs européens en leur disant qu’ils avaient commis une terrible erreur en laissant leurs financiers importer l’innovation américaine de la titrisation du «marché libre» sans imiter les institutions étatiques qui la soutenaient discrètement. Si le Royaume-Uni avait eu son propre FHLB en 2007, disons, Northern Rock ne se serait peut-être pas effondré.
Après la crise de 2008, les crédits du FHLB se sont contractés. Mais il y a deux ans, elle est redevenue discrètement hyperactive : entre septembre 2021 et mars 2023, son portefeuille de prêts a explosé de 344 milliards de dollars à plus de 1 milliard de dollars.
Cette poussée a été encore plus extrême que celle de 2008. Mais elle est passée largement inaperçue, car les détails des prêts FHLB ne sont pas publiés en temps opportun. Et rétrospectivement, il y a deux points frappants à ce sujet : la vague a commencé depuis longtemps avant les problèmes de SVB sont devenus largement connus et les données montrent maintenant que les trois banques qui ont implosé à partir de mars 2023 – SVB, Signature et First Republic – étaient de gros emprunteurs du FHLB.
C’était probablement parce que les coûts de financement de ces banques augmentaient et que leurs dépôts s’écoulaient. « Ainsi les emprunts du FHLB. . . étaient essentiels pour maintenir les banques à flot », note le livre de la NYU. «Même s’ils étaient sous-capitalisés. . . les avances du FHLB ont permis à ces banques de retarder la vente d’actifs et / ou de lever des fonds propres »- et donc de continuer à « parier pour la résurrection sur le dos d’un financement parrainé par le gouvernement mal évalué ».
Le FHLB n’est certainement pas la seule aide gouvernementale pour la finance américaine ; la fenêtre d’escompte de la Réserve fédérale, par exemple, soutient également les banques en difficulté. Mais le point clé est que l’aide de la Fed n’est utilisée qu’en période de crise visible, tandis que le soutien du FHLB est secret et à long terme. Il peut donc potentiellement saper la discipline de marché en masquant le stress des banques – comme le montre la saga SVB.
L’équipe de NYU en conclut qu’il est grand temps de refondre le FHLB. Je suis entièrement d’accord. Bien que cette bête étrange ait parfois joué un rôle utile dans le passé en soutenant les petites banques communautaires, elle devrait maintenant soit retourner à sa mission initiale (limitée) et durcir considérablement les normes de prêt, soit être abolie.
Cependant, si les régulateurs veulent injecter plus de discipline de marché dans le système – comme je pense qu’ils le devraient – ils doivent également se pencher sur un deuxième problème : les garanties.
Ce point est soulevé dans une pièce distincte de nouvelle analyse des économistes de la Banque des règlements internationaux. Il note un autre détail méconnu de la finance moderne : l’utilisation de garanties pour soutenir les transactions a explosé.
L’équipe BRI se concentre principalement sur cette tendance des marchés de capitaux. Mais cela s’applique aussi aux banques. Le FHLB, par exemple, a fièrement souligné qu’il a « sur-garanti » des politiques ces dernières années (c’est-à-dire en sécurisant ses prêts contre une pléthore d’actifs).
En théorie, cela devrait rendre la finance plus sûre. Mais, comme le soulignent les économistes de la BRI, les garanties peuvent aussi « réduire[e] des incitations à sélectionner et surveiller les emprunteurs . . . et augmenter l’effet de levier global ». Plus précisément, il y a moins d’incitations à surveiller le risque de contrepartie – ce qui était probablement l’une des raisons pour lesquelles les responsables du FHLB de San Francisco continuaient à prêter à SVB.
De plus, si la garantie est un titre tel que les bons du Trésor, cela « accroît le risque de liquidité » et « un choc négatif sur la valeur des effets publics utilisés comme garantie pourrait déclencher une dynamique déstabilisatrice ». Cela s’est également produit chez SVB, en partie parce que les régulateurs ont encouragé les banques à détenir des trésoreries ces dernières années.
Si un filet de sécurité peut aider les acteurs individuels à court terme, il peut également créer plus – et non moins – de risque global à long terme, en sapant la discipline du marché. Cela doit être discuté de toute urgence – notamment parce que le livre de la NYU note de manière inquiétante qu’un “pic actuel des avances du FHLB à de nombreuses autres banques pourrait bien créer des distorsions similaires”. La saga a encore à courir.