L’inflation sous-jacente baisse beaucoup

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Bonjour. L’ancien retraité Bob Iger s’est vu accorder quelques années de plus en tant que PDG « par intérim » de Disney, et le plafond de sa prime a été quintuplé. Cela nous rappelle un vieux Peter Arno dessin animé représentant un groupe d’anciens messieurs assis autour d’une longue table, portant des sourires froissés. La légende : « Alors il est proposé et appuyé que l’âge de la retraite obligatoire soit avancé à quatre-vingt-quinze ! Vous vous sentez jeune de cœur ? Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

Cette sensation de désinflation

Bien que nous ayons passé l’inflexion de l’inflation il y a deux mois, la vitesse de descente de l’inflation est restée incertaine. Les chiffres de l’IPC d’hier ont rassuré sur ce front. L’inflation sous-jacente, qui avait semblé chaude et collante pendant six mois consécutifs, a augmenté de moins de 2 % en rythme annualisé en juin. Goldman Sachs l’a qualifié de «tournant»; pour Standard Chartered, cela a changé la donne.

Les détails semblaient également encourageants. Les prix des voitures d’occasion ont chuté, cédant finalement à une demande de courte durée. Les prix des biens de base ont légèrement baissé. L’inflation des services de base a augmenté d’un modeste 0,25 %, ce qui correspond à la moyenne pré-Covid. La baisse des prix des services de base a été favorisée par le ralentissement de l’inflation des loyers. Les baux nouvellement signés se répercutent sur les données de l’IPC, qui incluent également les anciens baux à forte inflation. Cette transition prend du temps, donc l’économiste Jason Furman utilise les données de location du marché privé pour simuler où l’inflation sous-jacente se stabilisera une fois que l’IPC aura fini de rattraper son retard. Sur une base annualisée de six mois, l’IPC de base serait de 2,5 % si l’IPC du logement reflétait entièrement les loyers du marché privé.

Quelques notes de prudence s’imposent. Le rapport du mois prochain ne sera peut-être pas si bénin du côté des services. Les hôtels et les billets d’avion, deux catégories de services volatiles, ont enregistré d’énormes baisses de prix, de 2% et 8% d’un mois à l’autre, respectivement. Ceux-ci vont probablement s’inverser. Et d’autres catégories de services telles que les visites chez le vétérinaire, les services de loisirs, l’assurance automobile et les réparations sont toujours en cours (pour une discussion plus approfondie sur l’inflation de l’assurance automobile, écoutez le podcast Unhedged).

Mais une bonne nouvelle est une bonne nouvelle. Le plus encourageant de tous, c’est que l’inflation semble se détacher. Les indices ci-dessous mesurent, de différentes manières, l’ampleur de l’enracinement de l’inflation. Tous les trois pointent dans la bonne direction, et l’un arbore même une 2 poignées :

Le marché était content. La baisse des rendements a porté les actions légèrement à la hausse. Une inflation plus calme signifie que les taux n’ont pas besoin d’être aussi élevés ou aussi longtemps que le marché l’avait prévu. Après le rapport sur l’IPC, le marché à terme a abaissé son estimation de la probabilité d’une deuxième hausse supplémentaire des taux cette année (celle de juillet semble toujours presque garantie). Le rendement à deux ans a chuté de 13 points de base, confirmant le signal du marché à terme.

Mais il s’agissait de mouvements progressifs, reflétant les informations supplémentaires contenues dans le rapport d’hier. Les données ne garantissaient pas un atterrissage en douceur, mais suggéraient quelle pourrait être la trajectoire. C’est-à-dire que la décélération de la croissance de l’emploi et la baisse de l’inflation sous-jacente permettent à la Réserve fédérale d’agir plus facilement. Les chances que cela se produise augmentent, mais les choses doivent continuer à bien se passer, alors M. Market réserve son jugement. Comme l’écrivaient hier les analystes de BNP Paribas, « le marché peut exiger soit la confirmation d’un ralentissement tendanciel de l’inflation, soit des signes que le marché du travail craque pour changer de régime ».

Deux questions subsistent. La première est de savoir si les progrès en matière d’inflation deviendront plus difficiles. La croissance est toujours forte, le marché du travail est toujours tendu et les indices des loyers du marché privé ont de nouveau accéléré, suggérant que l’inflation du logement ne baissera pas pour toujours. Une seconde est ce que la Fed fera si les chances d’un atterrissage en douceur continuent d’augmenter. Réduire tôt pour empêcher les effets décalés de la politique de faire dérailler l’économie ? Maintenir des taux élevés pour s’assurer que le travail est fait ? Nous avons dépassé la mi-temps pour ce cycle de taux, mais il reste encore beaucoup de jeu à jouer. (Ethan Wu)

Une réponse sur le capital bancaire

Il y a eu pas mal de réponses animées à l’article d’hier sur les propositions de capital bancaire de Michael Barr de la Fed. La plupart d’entre eux étaient d’accord, mais il y avait quelques points de dissidence intéressants. Plusieurs lecteurs ont répondu que notre ami Matt Klein (tout le monde est abonné à Le dépassement!) dans un e-mail :

Une défense partielle de Barr : je considère le capital comme un moyen de réduire le risque de fuite des déposants et autres créanciers non assurés, car les courses sont généralement fondées sur des préoccupations concernant la répartition des pertes. Silicon Valley Bank et First Republic n’auraient pas eu ce genre de sorties si les déposants savaient que quelqu’un d’autre serait responsable des obligations et des prêts sous-marins. . .

Compte tenu des sorties de fonds qu’ils avaient, plus de capital n’aurait pas aidé, mais peut-être qu’une structure de bilan différente aurait empêché les ruées en premier lieu.

En d’autres termes, plus de capital n’aurait pas aidé une fois la course commencée, mais une mince couche de capital a rendu la course plus probable. C’est un point de vue plausible, même si je pense que c’est probablement faux (le point de Barr que j’ai appelé « un non-sens presque total » était l’idée qu’un traitement différent du capital des titres « disponibles à la vente » aurait aidé à prévenir les échecs de la SVB et de la Première République). Si vous relisez la couverture de SVB et de la Première République par Unhedged, vous trouverez peut-être un certain soutien à ce point de vue, en fait. Nous avons noté à plusieurs reprises qu’une façon de filtrer les banques faibles est de voir quels seraient les niveaux de capital si les portefeuilles de titres étaient évalués au prix du marché. Voici un tableau de notre newsletter du 14 mars :

La troisième colonne, le ratio de levier, est une mesure de la solidité du capital (fonds propres/actifs de niveau 1). La colonne d’extrême droite représente le ratio de levier si le capital était réduit pour refléter les pertes latentes sur les titres. À l’époque, des termes tels que « mark to market insolvent » étaient souvent lancés, et dans le cas de SVB, ce terme était exact. Et il semble assez sûr de supposer que ce genre de discours a contribué à précipiter la course qui a submergé la banque.

Ainsi, vous pourriez dire, avec Barr, que quelques points de pourcentage de capital supplémentaires auraient pu réduire les chances de fuite. Bien sûr, First Republic n’était pas insolvable au prix du marché – pas même presque – et elle a également été écrasée par une course de déposants; mais les choses sont différentes pour la deuxième banque à tomber que pour la première. Il semble donc y avoir ici un argument en faveur du point de vue de Barr, qui insiste sur le fait que des niveaux de capital plus élevés augmentent la « résilience », ce par quoi il entend la capacité de survivre aux pertes quelle que soit leur source.

Je n’achète pas ça. La source ultime de l’échec de la SVB était une gestion du risque de taux catastrophique, combinée à une base d’investisseurs volage, concentrée et non assurée. Si nous pensons que le gâchis du SVB prouve que nous avons besoin d’une meilleure réglementation et d’une meilleure surveillance, la cible devrait être la cause ultime du problème. Peut-être devrions-nous changer la façon dont nous pondérons les risques des titres à long terme garantis par le gouvernement. Peut-être devrions-nous avoir des règles d’appariement actif-passif, ou exiger plus de capital uniquement pour les banques avec beaucoup de dépôts non assurés. Ou peu importe.

Mais prétendre que toutes les banques ont besoin de plus de capital à tout moment parce qu’une infime poignée d’entre elles a oublié les principes fondamentaux de la gestion des risques me semble farfelu. Parce que des exigences de capital plus élevées ont un coût. Des exigences de capital plus élevées ne sont rien d’autre qu’une exigence pour que les banques prêtent moins, et surtout lorsque l’économie est faible, nous ne voulons pas moins de prêts bancaires, nous en voulons plus. Je déteste avoir l’air d’un lobbyiste de banque, mais c’est comme ça.

Il peut y avoir de bons arguments qui montrent que toutes les banques ont besoin de plus de capital. Le mess SVB n’en fait pas partie.

Une bonne lecture

The Economist rejette le concept de « cupidité», qui en avait bien besoin (bonne semaine à eux ; ils avaient aussi un beau morceau sur le Minivan Taliban).

Podcast FT non couvert

Vous ne pouvez pas vous lasser de Unhedged ? Ecouter notre nouveau podcast, animée par Ethan Wu et Katie Martin, pour une plongée de 15 minutes dans les dernières actualités des marchés et les gros titres financiers, deux fois par semaine. Retrouvez les éditions précédentes de la newsletter ici.