Quelque chose a changé

Recevez des mises à jour gratuites sur les marchés

Nous vous enverrons un Résumé quotidien myFT e-mail récapitulant les dernières Marchés nouvelles tous les matins.

Bonjour. Le rapport sur la masse salariale de ce matin a le potentiel de faire bouger les marchés encore plus que d’habitude. S’il fait aussi chaud que le rapport ADP sur l’emploi d’hier, l’optimisme omniprésent des dernières semaines pourrait être aspiré. Un rapport modéré pourrait maintenir les bonnes vibrations. Respirez profondément, tout le monde. Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

Quelque chose a changé

Au cours des deux dernières semaines, quelque chose d’important semble s’être produit sur les marchés. Comme pour tout mouvement à court terme, les changements pourraient être du bruit ou un sous-produit temporaire du changement de positionnement des investisseurs. Mais cela semble plus important que cela.

L’arrière-plan de l’évolution du marché est constitué de données économiques qui se sont révélées solides. Nous avons discuté des chiffres impressionnants de biens durables et de produit intérieur brut de la semaine dernière. Et pas plus tard qu’hier :

• L’indice ISM des services a grimpé à 54 en juin, indiquant une expansion, contre un niveau neutre de 50 en mai, et bien au-dessus des prévisions.

• Le taux de démissions, qui était revenu à sa moyenne pré-pandémique de 2,3 %, est remonté à 2,6 %.

• Les offres d’emploi ont diminué, mais à un rythme quelque peu réservé. Ils restent plus de 40% au-dessus des niveaux de 2019. Il y a encore beaucoup de demande de main-d’œuvre.

• Le rapport d’ADP sur la masse salariale privée a montré près d’un demi-million d’emplois ajoutés en juin, ce qui suggère que les données actuelles sur la masse salariale du gouvernement pourraient également être très chaudes (les chiffres d’ADP sont cependant notoirement bruyants).

Le changement crucial sur les marchés concerne les rendements des bons du Trésor. Depuis début mai, les rendements à deux ans augmentent régulièrement, les investisseurs acceptant lentement le fait que la Réserve fédérale ne réduira pas son taux directeur de si tôt. Ni le plafonnement de la dette ni l’effondrement de quelques banques régionales n’ont eu d’effet notable sur l’économie ; l’inflation avait diminué mais seulement à un rythme majestueux; les marchés financiers ont augmenté, assouplissant les conditions financières. La Fed n’a pas de marge de manœuvre.

Au cours des dernières semaines, la hausse des rendements à deux ans n’a fait que s’accélérer. Ce qui a changé, c’est que les rendements des bons du Trésor à plus long terme ont également commencé à augmenter, et à augmenter très rapidement. Voyez comment les lignes rose et bleu clair – obligations à 10 et 30 ans – se sont fortement connectées après plusieurs semaines de marche latérale :

La hausse des taux longs n’est pas surprenante en soi. À mesure que les attentes selon lesquelles le taux des fonds fédéraux restera élevé plus longtemps deviennent ancrées, il devient plus difficile pour les taux longs de les ignorer et de rester bas. Les taux longs ne sont qu’une série de taux courts, auxquels s’ajoute une prime de terme variable. Quoi est ce qui est un peu surprenant, c’est que cela s’est produit en même temps que deux autres faits : les anticipations d’inflation n’ont pas augmenté et les cours des actions ont augmenté.

Voici pourquoi cette combinaison est surprenante. Si la croissance est toujours robuste après 500 points de base de hausses du taux des fonds fédéraux, la Fed devra probablement resserrer un peu plus pour refroidir l’économie. Cela augmente vraisemblablement le risque qu’ils bousillent le calendrier et resserrent trop, provoquant une récession. Mais la hausse du marché boursier dit que cela n’arrivera pas.

Alternativement, peut-être que la Fed a surestimé à quel point sa politique est stricte – peut-être que le taux d’intérêt neutre pour l’inflation est plus élevé que ce que la Fed pense – et par conséquent ne parviendra pas à resserrer suffisamment sa politique, permettant à l’inflation de persister. Mais des points morts d’inflation faibles et stables vous disent c’est ça n’arrivera pas non plus. Les taux d’inflation point mort (rendements des bons du Trésor moins rendements des bons du Trésor indexés sur l’inflation) évoluent plus ou moins latéralement depuis deux ans. La hausse récente des taux d’intérêt est donc principalement une hausse des réel taux d’intérêt.

La récente hausse rapide des taux réels à long terme est la manifestation concrète de la conviction que la Fed finira par réussir un atterrissage en douceur – une inflation plus faible sans récession. Cette croyance était autrefois abstraite, un nombre dans une matrice de probabilité ou un graphique dans un article rédigé par un responsable de la Fed. Depuis ce mois-ci, c’est un fait concret, inscrit dans les prix du marché.

Le marché est-il devenu trop optimiste ? La négociation d’hier comportait une hausse des taux et, pour changer, une baisse des cours des actions. Cette combinaison suggère des doutes, un pincement de peur au sujet de la récession induite par la Fed. Et les deuxièmes réflexions sont de mise. Les taux d’intérêt réels à court terme sont désormais plus élevés qu’ils ne l’ont été depuis la grande crise financière :

Le graphique ci-dessus suffit à faire douter une personne de la durée pendant laquelle les bonnes nouvelles sur la croissance se poursuivront – ou à se demander si la politique monétaire n’est plus aussi efficace qu’elle l’était. [Armstrong and Wu]

Une bonne lecture

Il y a quinze ans, la dernière fois que les taux d’intérêt sur deux ans étaient aussi élevés, l’ami et rival non couvert John Authers a écrit cette analyse avec un autre ami, Mike Mackenzie. Certaines parties se sont révélées désagréablement prémonitoires sur la crise qui était alors dans moins d’un an. A-t-il des leçons pour aujourd’hui ? Nous espérons bien que non.

Podcast FT non couvert

Vous ne pouvez pas vous lasser de Unhedged ? Ecouter notre nouveau podcast, animée par Ethan Wu et Katie Martin, pour une plongée de 15 minutes dans les dernières actualités des marchés et les gros titres financiers, deux fois par semaine. Retrouvez les éditions précédentes de la newsletter ici.