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L’auteur est un éditeur contributeur de FT
Les chocs successifs que nous avons connus au cours des trois dernières années ont eu un impact durable sur l’économie mondiale. Mais selon John Williams, président de la Réserve fédérale de New York, et ses co-auteurs Kathryn Holston et feu Thomas Laubach, l’économie ne s’est peut-être pas transformée autant que nous le pensons. Ils ne trouvent aucune preuve suggérant que la pandémie et la guerre de la Russie en Ukraine aient mis fin à l’ère de la faiblesse de l’inflation et des taux d’intérêt aux États-Unis, au Canada et dans la zone euro à moyen terme. Mais je m’arrêtais avant de pousser un soupir de soulagement.
Depuis plus de 20 ans, Williams et compagnie ont été Estimation le taux neutre (ou naturel) à long terme – connu des économistes sous le nom de r-star. C’est le taux d’intérêt auquel l’économie tourne à son plein potentiel, avec le plein emploi et l’inflation à 2 %. R-star est un phare pour les banques centrales. Des taux d’intérêt supérieurs signifient que l’orientation de la politique monétaire est restrictive et, en dessous, accommodante.
Les estimations de r-star montrent que le taux neutre à long terme a largement chuté pour les États-Unis et les autres économies avancées du milieu des années 1980 jusqu’à la pandémie. Compte tenu de la volatilité des données pendant Covid-19, Williams et al ont suspendu leurs estimations jusqu’en mai. Lorsqu’ils ont réexécuté leurs nouveaux modèles améliorés, ils ont déterminé que r-star avait à peine bougé malgré tout.
L’implication pour les banques centrales est énorme. Si r-star est aussi bas qu’il l’était avant la pandémie, nous pouvons nous attendre à ce que l’inflation et les taux baissent à nouveau une fois que la poussière sera retombée sur tous les chocs successifs. Les épisodes de politique monétaire où les taux restent embourbés à des niveaux bas pourraient devenir plus fréquents.
Williams n’est pas seul dans sa projection. Dans sa dernière Perspectives de l’économie mondiale, le FMI conclut également que les taux d’intérêt des économies avancées reviendront aux niveaux d’avant la pandémie, tout comme le gouverneur de la Banque de Finlande, Olli Rehn. Cela se reflète également dans la médiane de la Réserve fédérale projection à long terme des taux des fonds fédérauxqui était à nouveau de 2,5 % en juin : 2 % d’inflation et un taux neutre à long terme de 0,5 %.
Cependant, le problème avec l’utilisation de r-star comme guide est qu’il s’agit d’un concept, pas de quelque chose qui peut être observé. Comme Williams l’a averti dans son discours le mois dernier, « les estimations du taux d’intérêt naturel sont cependant très imprécises et sujettes à des erreurs de mesure en temps réel ».
De plus, ce cycle de resserrement n’a pas eu l’impact prévu sur les économies réelles. Une explication possible est que des choses inhabituelles se produisent à cause des cicatrices liées à la pandémie. Le marché du travail américain, par exemple, est resté solide face à des hausses de taux agressives, en partie à cause d’une importante rétention de main-d’œuvre alors que les entreprises se souviennent du cauchemar des recrutements récents. Mais une autre explication est que le r-star a en fait augmenté et que l’orientation de la politique monétaire n’est pas aussi stricte que le pensent les banquiers centraux.
Il est trop tôt pour savoir quelle explication est la bonne. Mais même si r-star n’a pas encore augmenté, cela ne veut pas dire que ce ne sera pas le cas. Un certain nombre de facteurs pourraient l’influencer. Selon le Modèle de Laubach-Williams, le ralentissement de la croissance du PIB potentiel a été un moteur important de la baisse du taux neutre à long terme au cours des dernières décennies. R-star aussi reflète l’équilibre entre l’épargne et l’investissement dans une économie à moyen et long terme, avec une surabondance d’épargne pesant sur le taux neutre à long terme.
Il y a des raisons de s’attendre à une baisse de la croissance de la productivité et la surabondance mondiale d’épargne pourrait changer à moyen et à long terme. Dans de nombreuses régions du monde développé, les gens n’épargnent plus pour leur retraite, mais y participent et dépensent plus qu’ils ne gagnent. Cela est particulièrement vrai après la pandémie, étant donné que de nombreux travailleurs de plus de 50 ans semblent avoir choisi de quitter définitivement le marché du travail.
Ailleurs, les investissements dans les infrastructures vertes et les subventions pourraient non seulement réduire l’épargne mondiale, mais pourraient également générer une vague d’innovation qui stimule la productivité. L’investissement dans la défense devrait également avoir des retombées technologiques. Pendant ce temps, les développements de l’intelligence artificielle et de l’apprentissage automatique devraient progresser de manière exponentielle, et leur impact sur la productivité et la croissance pourrait se produire plus tôt que prévu. Tout cela pourrait stimuler la croissance potentielle et envoyer r-star plus haut.
Étant donné que r-star est motivé par des facteurs séculaires à long terme, il est possible que les modèles soient corrects et que le taux neutre à long terme ait à peine bougé au cours de quelques années seulement. Mais ce serait une erreur pour les banquiers centraux de se conforter dans l’idée que l’inflation et les taux reviendront automatiquement aux niveaux bas que nous avons connus avant la pandémie. C’est leur défi pour l’avenir.