Les marchés récompensent le « parcours » d’une entreprise cotée en bourse vers des profits plus élevés, moins son arrivée. Le prix d’un billet sur le train UBS a augmenté dernièrement à environ 1,3 fois le livre tangible, le plus élevé en cinq ans. Pourtant, cette valorisation devrait presque doubler pour rattraper son rival américain Morgan Stanley.
L’achat forcé de son homologue suisse en difficulté, le Credit Suisse, pourrait permettre à UBS d’atteindre cet objectif. Cependant, UBS devra d’abord trier les bagages de sa cible.
Les résultats du premier trimestre de mardi ont donné aux investisseurs un aperçu de la situation d’UBS avant la transaction. Ils ont été présentés par Sergio Ermotti, l’ancien patron redoutable qui a déjà remplacé le Néerlandais Ralph Hamers.
Il y a eu peu de surprises. Un ratio d’actions ordinaires de première catégorie de 13,9 % était légèrement inférieur aux attentes.
Plus important encore, Ermotti a offert un aperçu d’une entreprise combinée avec quelque 5 milliards de dollars d’actifs investis. Y arriver sans l’accord aurait pris encore 7 à 10 ans à UBS.
Les investisseurs devraient-ils récompenser UBS pour son grand bond en avant inattendu avec un multiple de valorisation plus important, quelque chose de plus proche du livre tangible 2,1 fois de Morgan Stanley ? Une plus grande échelle devrait aider, mais les groupes ont déjà beaucoup en commun. Fin mars, le rendement sous-jacent de 15% d’UBS sur les fonds propres tangibles est inférieur à celui de Morgan Stanley d’environ deux points de pourcentage. Les taux de croissance du bénéfice net par action semblent similaires à ceux de 2025, même si UBS aura des coûts d’intégration à venir que les analystes n’ont pas encore modélisés.
Il y a des différences essentielles, bien sûr. Morgan Stanley est fortement exposé au dynamisme de l’économie américaine. Son principal actionnaire japonais, Mitsubishi UFJ, en détient 22,6 %. Les fonds indiciels américains ont également des enjeux importants. Une théorie est que ces avoirs amplifient l’effet que de bons résultats ont sur le cours de l’action via un flottant libre restreint.
UBS ne peut pas répliquer ces attributs. Mais elle devrait, à terme, être en mesure de réduire l’écart de valorisation avec son rival américain, notamment parce que la grande banque d’investissement de Morgan Stanley générera une incertitude sur les bénéfices. Les investisseurs doivent s’asseoir et profiter du voyage.
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