Le dilemme de la Première République

Bonjour. Un jour où un groupe d’entreprises énormes et importantes ont publié des résultats pour les trois mois à la fin du mois de mars – Microsoft, Alphabet, PepsiCo, UPS, McDonald’s – c’était les nouvelles de First Republic, une banque avec une valeur marchande d’à peine un quelques milliards de dollars, qui ont fait la une des journaux. La roue grinçante obtient la graisse, et boy oh boy est la Première République grinçante. Faites-nous savoir ce qui a retenu votre attention : [email protected] et [email protected].

Première République

Il y a une triste blague de Wall Street qui dit ceci : qu’est-ce qu’une action qui chute de 90 % ? C’est un titre qui chute de 80 %, puis est réduit de moitié. Le gag est que la mesure des déclins avec des pourcentages masque à quel point ces déclins peuvent être douloureux.

Hier, First Republic a illustré le propos. L’action avait déjà perdu 86% de sa valeur suite à l’effondrement de la Silicon Valley Bank début mars. SVB a enseigné à tout le monde à quel point la combinaison de dépôts non assurés et d’actifs à long terme à faible rendement peut être dangereuse, une combinaison que First Republic possède à la pelle. La Banque signalé résultats du premier trimestre lundi soir, et mardi, le titre a été réduit de moitié. Les régulateurs et les financiers se préparent à un sauvetage.

En surface, ce qui choquait, c’était la perte de dépôts. À 104 milliards de dollars, ils étaient en baisse de 72 milliards de dollars par rapport à décembre, et cela inclut les 30 milliards de dollars de dépôts d’urgence qu’un consortium de 11 banques a versés le mois dernier. La banque reste solvable car elle a pu remplacer les dépôts perdus par des emprunts. Mais le vrai problème est que le nouvel emprunt est si cher que la Première République pourrait ne plus être en mesure de réaliser des bénéfices.

First Republic a été rentable au premier trimestre. Il avait un revenu net d’intérêts (ce qu’il gagnait sur ses actifs moins ce qu’il payait sur ses passifs) de 935 millions de dollars, pour une marge nette d’intérêts de 1,77 %, ce qui n’est pas désastreux. Mais la banque n’a mis en place son nouveau financement coûteux que pendant les dernières semaines du trimestre. Si vous prenez ses niveaux de bilan au 31 mars et appliquez les nouveaux coûts de financement pendant trois mois complets, le tableau est très différent. En supposant des rendements stables sur les prêts et autres actifs, le revenu net d’intérêts tombe (selon mes calculs) à quelque chose comme 260 millions de dollars pour le prochain trimestre. Supposons que les revenus et les dépenses autres que d’intérêts restent également constants et que First Republic enregistre une perte trimestrielle avant impôts de plus de 300 millions de dollars, soit environ 1,3 milliard de dollars par an.

Cela fait beaucoup d’hypothèses, alors j’ai appelé l’analyste bancaire vétéran Charles Peabody de Portales Partners. Il a confirmé que j’y pensais de la bonne façon. Sa propre analyse, plus détaillée, donne une estimation de perte avant impôts annualisée légèrement plus large de 1,5 milliard de dollars.

À moins que la Première République ne puisse réduire le coût de ses dettes ou augmenter le rendement de ses actifs, elle ne peut pas gagner d’argent. Et la seule façon réaliste de le faire est de vendre ses actifs à faible rendement et d’utiliser le produit pour rembourser le financement à coût élevé. D’où le Bloomberg d’hier rapport qu’il espère vendre entre 50 et 100 milliards de dollars d’actifs, soit environ un tiers du total.

La chose délicate, comme nous en avons déjà discuté, est que la vente des actifs problématiques – les prêts et titres à long terme – cristalliserait des pertes importantes que la Première République n’a pas encore eu à inscrire à son bilan. À la fin du quatrième trimestre, First Republic a annoncé que ses portefeuilles de prêts hypothécaires et d’obligations avaient une valeur marchande inférieure de 27 milliards de dollars à leur valeur comptable au bilan. Cet écart se sera quelque peu resserré maintenant, car les taux ont quelque peu baissé. Mais ce n’est peut-être pas suffisant pour avoir de l’importance. Fin mars, la Première République ne disposait que de 18 milliards de dollars de fonds propres. Toute vente devra être traitée très soigneusement en effet.

La bonne nouvelle est que les problèmes de la Première République ne semblent pas déclencher de contagion dans le reste du système bancaire. Les actions d’autres banques considérées comme ayant un certain degré d’inadéquation actif-passif (Western Alliance, Zions et al) n’ont vu leurs actions vaciller qu’un peu hier. PacWest, qui avait été au centre des inquiétudes, a rendu compte après la clôture et a fait état d’afflux de dépôts ces dernières semaines. Le titre a fortement rebondi en fin de séance. En général, les bénéfices des banques régionales ont été corrects.

Mais tout n’est pas tout à fait parfait, comme me l’a fait remarquer Peabody. First Republic a révélé qu’à la fin du trimestre, elle avait emprunté 63 milliards de dollars à la fenêtre d’escompte de la Réserve fédérale et 14 milliards de dollars supplémentaires dans le cadre du nouveau programme de financement à terme des banques de la Fed. Au 31 mars, cependant, les prêts en cours de ces deux facilités de financement d’urgence s’élevaient respectivement à 88 milliards de dollars et 64 milliards de dollars. Cela impliquait que d’autres banques avaient emprunté environ 70 milliards de dollars à ces facilités depuis la faillite de SVB :

Rappelez-vous, c’est cher financement : 5 % au guichet, 4,9 % pour le financement à terme. Donc, certaines banques ont vraiment besoin d’argent. Et remarquez que les montants en souffrance dans les établissements ont un peu augmenté au cours de la dernière semaine rapportée (qui s’est terminée mercredi dernier). Cette histoire n’est peut-être pas encore tout à fait terminée.

Une bonne lecture

Edward Luce sur les perspectives d’un match revanche Biden-Trump.