Les analogies avec les avions sont devenues courantes dans les commentaires sur les marchés au cours de l’année écoulée, généralement axées sur la mesure dans laquelle Jay Powell, pilote de la Réserve fédérale américaine, peut glisser vers un bel atterrissage en douceur de l’économie. Peut-il orchestrer un ralentissement de l’inflation sans provoquer de crash ?
Les passagers deviennent nerveux, semble-t-il. « Attendez-vous à une perte de pression soudaine », a écrit cette semaine Matt King, stratège des marchés mondiaux chez Citi. Dans une note aux clients, il a déclaré que les performances indéniablement décentes sur les marchés clés jusqu’à présent cette année – le S&P 500 et l’indice MSCI World sont en hausse d’environ 8% – sont souvent attribuées à de « véritables améliorations » des perspectives économiques.
Ne le croyez pas, a-t-il dit, suggérant plutôt que les prix des actifs se comportent à nouveau comme si les banques centrales se livraient à un assouplissement quantitatif – des achats d’obligations qui complètent les baisses de taux d’intérêt dans le but de soutenir l’économie.
« Les mouvements du marché cette année ont eu une impression résolument de type QE, vous ne pensez pas? » il a écrit. « Volatilité des actions mystérieusement faible. . . les rendements réels reviennent dans le bas des fourchettes récentes. Des valorisations des obligations et des actions que personne ne semble tout à fait en mesure de concilier avec la rhétorique de la banque centrale ou sous-jacente [fundamentals].”
Même le bitcoin s’est rallié, a-t-il souligné. Si vous pensez que c’est parce que le jeton crypto a démontré une nouvelle utilité significative, j’ai un NFT d’un pont à vous vendre. Dans le métaverse. Au lieu de cela, la seule fonction utile que le bitcoin remplit est de dire au monde que quelque chose de particulier traverse le système financier.
Dans ce cas, a déclaré King, il s’agit d’une accumulation de réserves. « Sur la mesure qui compte pour les marchés – à savoir les réserves – les banques centrales ont ajouté 1 milliard de dollars de liquidités mondiales, ou de facto QE. » Il estime que cela a ajouté 10% aux actions mondiales.
La première grosse injection est venue de la Banque du Japon. Vers la fin de l’année dernière, elle a ajouté plus de 200 milliards de dollars de réserves pour défendre sa politique de longue date de maintien des rendements obligataires. À l’époque, la plupart des gestionnaires de fonds à qui j’ai parlé ont ri de la suggestion que cela aidait les prix des actifs mondiaux, même sur les marges. Maintenant, c’est largement accepté comme un fait.
Vous voyez un instantané d’un graphique interactif. Cela est probablement dû au fait que vous êtes hors ligne ou que JavaScript est désactivé dans votre navigateur.
L’épaisse couche de cerise sur le gâteau est venue de la Fed, qui est intervenue pour soulager la pression après la faillite de la Silicon Valley Bank en mars. Cela équivalait à une inversion d’environ les deux tiers de la réduction du bilan de la banque centrale américaine qui avait eu lieu auparavant.
« Mais alors que les pilotes individuels sont variés et complexes, nous nous attendons maintenant à ce que presque tous calent ou fassent carrément marche arrière », a déclaré King. « Nous pensons que cela pourrait soustraire 600 à 800 milliards de dollars de liquidités mondiales dans les semaines à venir. . . Continuez à surveiller les données de liquidité – et attachez votre ceinture.
Il semble bien que les investisseurs sautent sur leurs ceintures de sécurité, juste au cas où. La dernière enquête mensuelle auprès des gestionnaires de fonds de Bank of America cette semaine a mis en évidence une humeur profondément baissière. Un gros 63% des investisseurs interrogés s’attendent maintenant à un affaiblissement de l’économie, en hausse de 13 points de pourcentage sur le mois.
Ce qui est peut-être le plus inquiétant, c’est que les allocations aux obligations ont atteint la plus forte surpondération depuis mars 2009. Une partie de cela provient des investisseurs qui ont souscrit à l’énorme baisse des prix des obligations d’État au cours de l’année dernière. Mais la sous-pondération des gestionnaires de fonds en actions par rapport aux obligations s’est étendue au niveau le plus extrême depuis la crise financière, a souligné BofA.
Ce niveau d’alarme a-t-il un sens ? Les marchés sont incroyablement résilients compte tenu de la liste des choses dont on nous a dit de nous inquiéter ces derniers temps. Une récession ? Aucun signe particulier de cela. Une crise bancaire ? Encore une fois, non. « [The failure of SVB] aurait pu être un moment de l’archiduc Ferdinand qui allume un feu », déclare Fahad Kamal, directeur des investissements de la banque privée SG Kleinwort Hambros. « Mais ça n’a pas l’air de l’être. »
Pour Kamal, bien sûr, un drainage des liquidités des banques centrales pourrait être la goutte qui fait déborder le vase. Mais aucune des autres raisons de courir vers les collines n’a vraiment mordu. « Les pessimistes sont des pessimistes », dit-il, mais il a néanmoins relevé sa tolérance au risque à neutre au cours des derniers mois, en partie à cause de la résilience des marchés jusqu’à présent en 2023.
Stéphane Monier, directeur des investissements chez Lombard Odier Banque Privée, fait partie de ceux qui sont énervés par le décalage entre l’humeur plutôt anxieuse des gérants de fonds et la santé apparemment mauvaise des marchés boursiers. « Personne n’est particulièrement optimiste », dit-il. « Le rallye avance tout seul, tout le monde est un peu surpris. »
Il essaie de rester neutre et relativement optimiste, mais pour ce faire, il a besoin de ce qu’il appelle des « béquilles » telles que des produits dérivés qu’il a achetés pour protéger son portefeuille en cas de baisse significative des actions américaines. Si l’indice S&P 500 baisse d’environ 15 %, 10 % de son exposition aux actions américaines est protégée.
Les dépliants nerveux ne sont clairement pas à court de nouveautés. L’avertissement de Citi vaut certainement la peine d’être pris au sérieux. Mais on dirait que les pessimistes crient dans le vide. Comme me l’a dit récemment un banquier : « Je suis fatigué pour eux.