Fin 2022, alors que le fonds activiste américain Elliott Management construisait discrètement une participation importante dans Dai Nippon Printing, le conglomérat japonais à la gestion familiale cherchait un nouveau plan d’affaires suffisamment audacieux pour relever un cours boursier qui stagnait depuis deux décennies.
À peine deux mois plus tard, DNP a annoncé qu’il entreprendrait le plus grand rachat d’actions de ses 147 ans d’histoire et a fixé un objectif de rendement des capitaux propres de 10 %. Les actions de la société ont augmenté de plus de 40% depuis le 24 janvier, lorsque le Financial Times a révélé pour la première fois qu’Elliott avait accumulé une participation d’un peu moins de 5%.
“Grâce à nos conversations avec les actionnaires, nous avons réalisé que nous devions faire quelque chose de radical”, a déclaré Hirofumi Hashimoto, directeur général de DNP, dans une interview. “Nous ne l’avons pas fait parce qu’Elliott nous a dit de le faire, mais d’autres investisseurs nous avaient dit des choses similaires et nous avons réalisé que la direction qu’ils recherchaient n’était pas si différente de la nôtre.”
Pour le Japon, l’ampleur financière et la rapidité de l’annonce de DNP représentent sans doute l’une des plus grandes victoires de l’histoire mouvementée et semée d’échecs de l’activisme actionnarial du pays.
Pour Elliott, qui exerce une pression en coulisses sur la direction de DNP depuis qu’elle a acquis une participation importante, cela marque le début d’une nouvelle ère d’investissement dans un marché où elle trouvera certaines des entreprises les plus sous-évaluées de le monde développé.
Dans le passé, l’équipe d’Elliott à Tokyo s’était concentrée sur les investissements immobiliers, tandis que ses campagnes militantes ciblant des entreprises japonaises telles que SoftBank et Hitachi étaient principalement menées à partir de Londres.
Le fonds de 55 milliards de dollars est en train de reconstruire sa présence sur le marché de Tokyo en élargissant son équipe centrée sur le Japon, avec la menace implicite qu’en théorie, aucune entreprise japonaise n’échappe à son radar. La grande question, disent les analystes, est de savoir si le Japon est aussi prêt pour le changement qu’Elliott le suppose.
Jusqu’à présent, et sur la base de la réponse de DNP et du marché, les preuves semblent étayer l’intuition d’Elliott.
Le simple fait d’apparaître sur le registre des actionnaires de DNP avec une réputation mondiale d’engagement sans faille s’est déjà avéré très gratifiant. Peu d’autres activistes ont été en mesure de déclencher une hausse aussi forte du cours de l’action via la seule réputation, mais le fait qu’elle se soit produite, selon d’autres investisseurs axés sur le Japon, pourrait indiquer une plus grande confiance du marché que les entreprises ne peuvent plus se permettre d’être complaisantes.
Les hauts responsables d’Elliott affirment que la préparation du rachat a été le point culminant d’une amélioration progressive de la qualité du dialogue entre les entreprises et les actionnaires. Désormais, selon ses gérants de portefeuille, les autorités japonaises semblent alignées sur les revendications des activistes, et les entreprises nippones auront de plus en plus de mal à écarter les exigences de leurs investisseurs.
Des personnes proches d’Elliott ont déclaré que ses gestionnaires de portefeuille voyaient désormais le Japon à un point d’inflexion. Parmi les jalons importants sur la voie pour y arriver, citons la nomination de plusieurs gestionnaires de fonds activistes aux conseils d’administration de sociétés japonaises de premier plan. Il s’agit notamment de la nomination en 2022 de Nabeel Bhanji d’Elliott au conseil d’administration de Toshiba.
Elliott se prépare maintenant à des investissements plus substantiels dans les entreprises japonaises – un processus qu’il considère comme une «normalisation» de son exposition à un pays dans lequel il a toujours été sous-pondéré.
Le moment du regain d’intérêt d’Elliott pour le Japon coïncide avec une nouvelle vague de pressions réglementaires sur les entreprises sous-performantes, ce qui les obligera en théorie à accorder une plus grande attention à l’augmentation de leur valeur d’entreprise.
JPX, le groupe contrôlant la Bourse de Tokyo, a annoncé en décembre des règles qui obligeraient les entreprises qui se négocient constamment en dessous de leur valeur comptable à divulguer leurs plans pour remédier à cette situation.
Les règles n’entraîneraient aucune sanction réglementaire, mais s’appuieraient plutôt sur les pouvoirs supposés de “nommer et humilier” pour inciter à l’action. Selon les analystes, 53% des sociétés de l’indice large Topix des actions japonaises se négocient en dessous de leur valeur comptable.
“Malheureusement, les faibles valorisations s’expliquent généralement par les faibles rendements”, a déclaré Nicholas Smith, stratège chez CLSA. “Trop souvent, le rendement des capitaux propres le plus élevé au Japon est inférieur au ROE le plus bas sur d’autres marchés.”
JPX a publié en janvier un résumé des discussions qu’il a eues autour de la restructuration du marché, qui comprenait un certain nombre de critiques inhabituellement brutales de la situation actuelle. “Au Japon, il existe de nombreux cas où la direction n’est pas consciente de l’efficacité du capital et du cours des actions”, lit-on.
« Les entreprises cotées ont fait des progrès dans leurs efforts d’amélioration de la gouvernance, mais leur prise de conscience de la nécessité d’acquérir des connaissances afin d’améliorer leurs propres compétences en gestion est encore faible », a déclaré un autre.
Les investisseurs ont depuis émis l’hypothèse que, que les nouvelles règles JPX obligent ou non les entreprises à répondre plus pleinement aux préoccupations de leurs investisseurs, elles créeront un environnement dans lequel les investisseurs se sentiront plus enhardis à affronter la direction sur des questions telles que la cession de participations croisées et la thésaurisation inefficace des liquidités.
Au-delà d’Elliott, d’autres fonds activistes, dont ValueAct et Oasis, se sont également engagés dans des campagnes réussies, renforcées par les pressions plus larges sur les entreprises.
Lors d’une rare victoire lors d’une assemblée extraordinaire très disputée le mois dernier, les actionnaires du fabricant d’ascenseurs Fujitec ont approuvé quatre des six candidats aux postes d’administrateurs non exécutifs proposés par Oasis pour renforcer la structure de gouvernance du groupe.
“Le piège de la valeur qu’était le Japon n’est plus”, a déclaré Seth Fischer, directeur des investissements chez Oasis. “Qu’est-ce qu’un marché rempli d’entreprises continuant à accumuler des capitaux et satisfaites de leur part de marché ? [has become] une où la direction, pour toute une série de raisons, se concentre désormais sur l’augmentation de la rentabilité et du rendement pour les actionnaires. »