Si vous demandiez il y a quelques mois d’où pourrait provenir la prochaine crise financière, la plupart des gens n’auraient probablement pas dit les banques régionales. Ils auraient plutôt pu deviner le secteur bancaire parallèle, qui s’est considérablement développé depuis la crise financière mondiale de 2008. Il reste beaucoup moins réglementé que le secteur bancaire traditionnel.
Lorsque la pandémie a frappé, des entités non bancaires telles que les fonds spéculatifs et les fonds du marché monétaire à capital variable se sont retirées des principaux marchés du crédit, obligeant les gouvernements à intervenir pour stabiliser les choses. Comme l’a déclaré la secrétaire au Trésor Janet Yellen dans un discours la semaine dernière, « En termes simples, le choc Covid a réaffirmé l’importance des vulnérabilités structurelles dans les non-banques ». Yellen a souligné un certain nombre de façons dont les régulateurs américains tentent de mieux surveiller l’effet de levier des fonds spéculatifs et de remédier aux asymétries de liquidité dans les fonds ouverts et les marchés monétaires. Ceux-ci peuvent, lorsqu’ils sont sous pression, « casser la balle », laissant les petits investisseurs avec de grosses pertes.
C’est bien que les décideurs politiques se concentrent sur les banques parallèles, car je parierais toujours que c’est là que se situera le véritable lien de risque en 2023 et au-delà.
Considérez, par exemple, les problèmes qui se préparent dans les prêts immobiliers commerciaux et les fonds immobiliers de capital-investissement. C’est là que les histoires de banque fantôme et de petite banque se rencontrent. Les petites banques détiennent 70% de tous les prêts immobiliers commerciaux, dont la croissance a plus que triplé depuis 2021. Suite à l’assouplissement des règles Dodd-Frank pour les banques communautaires, les petites institutions financières ont également investi davantage dans des actifs plus risqués détenus par des capitaux privés. et les fonds spéculatifs (comme l’ont fait d’autres institutions à la recherche de meilleurs rendements, y compris les fonds de pension).
Le financement des petites banques dans l’immobilier commercial se resserre désormais. Ceci, combiné à la hausse des taux d’intérêt, exerce une pression à la baisse sur les valeurs des propriétés commerciales, qui sont désormais inférieures aux niveaux d’avant la pandémie. Cela réduira les flux de capitaux, fera dérailler les investissements et exercera à son tour une pression sur les fonds de capital-investissement dont les prêts arrivent à échéance ou qui nécessitent des injections de fonds propres.
Comme l’indiquait une récente note de TS Lombard, le niveau des échéances de la dette immobilière en 2023 devrait être élevé. Cela signifie que les gestionnaires d’actifs pourraient être contraints de s’adresser aux investisseurs pour obtenir plus de capital (ce qui sera une négociation difficile pour le moment) ou de vendre des biens de leur portefeuille pour couvrir les prêts.
Cela a la sensation d’une boucle de malheur pour moi. Les grands indices immobiliers étaient déjà devenus négatifs en 2022. Le mois dernier, le groupe immobilier canadien Brookfield a cessé d’effectuer des paiements sur 734 millions de dollars de dettes d’immeubles de bureaux à Los Angeles, et il y a un intérêt à court terme élevé pour les fiducies de placement immobilier telles que Hudson Pacific Properties et Vornado Realty. . Il est possible que les préoccupations concernant l’immobilier commercial commencent à révéler d’autres vulnérabilités – ou à tout le moins des asymétries – dans le système financier et les banques parallèles en particulier.
Considérez, par exemple, à quel point les gestionnaires d’actifs non bancaires tels que Blackstone, Apollo, Carlyle et d’autres sont devenus riches dans l’immobilier résidentiel et commercial dans le sillage de 2008. C’était en partie parce qu’ils ont pu conclure des accords que des banques plus réglementées pouvaient ‘t. Les acteurs du capital-investissement ont également réalisé de nouveaux investissements dans les services publics, les terres agricoles, les transports et l’énergie (en particulier les énergies renouvelables, sous l’impulsion du gouvernement en faveur d’une transition vers une énergie propre).
Je ne dis pas que ces institutions sont sur le point de faire faillite. Au contraire, les grandes sociétés de capital-investissement regorgent de liquidités. Selon le fournisseur de données Preqin, les fonds immobiliers ont en général l’équivalent de 18 mois de fonds propres détenus en réserve, bien que, comme le souligne TS Lombard, cela pourrait se tarir à mesure que les rendements baissent. Mais il est sûr de dire que la combinaison de valeurs en baisse, de taux plus élevés et d’un resserrement du crédit signifiera que nous verrons probablement des défauts de paiement très médiatisés. Peut-être plus important encore, je pense que nous sommes sur le point de voir un rideau se lever sur ce que le capital-investissement et le secteur mondial de la gestion d’actifs en général ont fait au cours des dernières années.
Ce mois-ci, l’économiste politique Brett Christophers publiera un livre intitulé Nos vies dans leurs portefeuilles : pourquoi les gestionnaires d’actifs possèdent le monde. Il pense que nous sommes passés d’un capitalisme financiarisé à quelque chose de plus insidieux – une société de gestion d’actifs dans laquelle les titans de la finance possèdent « des systèmes et des cadres physiques essentiels » – les maisons dans lesquelles nous vivons, les bâtiments où nous travaillons, les systèmes électriques qui éclaire nos villes et les hospices où nous mourons.
C’est un processus qui a été accéléré par les plans de relance budgétaire post-Covid aux États-Unis et ailleurs, qui ont encouragé davantage de partenariats public-privé dans les infrastructures. L’Infrastructure Investment and Jobs Act en Amérique, par exemple, prévoyait moins d’investissements publics qu’initialement proposé, mais introduisait une foule de nouvelles concessions pour l’investissement privé.
La citation d’ouverture du livre de Christophers est de Bruce Flatt, directeur général de Brookfield Asset Management, qui dit : « Ce que nous faisons est dans les coulisses. Personne ne sait que nous sommes là. Eh bien, plus maintenant. La problématique du private equity dans l’immobilier résidentiel a été bien explorée. Avec la crise imminente de l’immobilier commercial, nous allons probablement examiner de plus près les empires de briques et de mortier à fort effet de levier construits par les banques parallèles, et les risques posés par la privatisation de ces actifs.