L’exemple le plus populaire de la insouciance de la Silicon Valley Bank est qu’elle a bêtement amassé un portefeuille d’obligations de 124 milliards de dollars et qu’ensuite, encore plus follement, elle ne s’est pas couverte contre l’augmentation de l’exposition aux taux d’intérêt.
Mais est-ce vrai ? FT Alphaville a fouillé dans les bilans de la SVB et du Credit Suisse pour une incroyablement triste geek comparer et contraster. Le tl;dr n’est peut-être pas aussi idiot que beaucoup de gens le pensent, mais plutôt stupide. Soyez averti, ce qui suit contient beaucoup d’acronymes.
La première chose à retenir est que le portefeuille d’obligations de SVB se composait essentiellement de deux compartiments comptables différents. À la fin de 2022, il détenait 91,3 milliards de dollars dans un portefeuille «détenu jusqu’à l’échéance» – des obligations que vous prévoyez de conserver jusqu’à leur remboursement – et 26,1 milliards de dollars dans un portefeuille «disponible à la vente», qui est marqué au marché.
Voici un instantané de la fin 2022 de SVB comptes financiers.
Prenons d’abord le portefeuille HTM le plus volumineux. Les titres du panier HTM peuvent être portés à leur valeur nominale, car l’hypothèse est qu’ils sont détenus jusqu’à leur remboursement intégral.
Comme le montre le tableau ci-dessous, la majeure partie du portefeuille HTM de 91,3 milliards de dollars de SVB se composait de titres à très long terme, garantis par des agences et adossés à des hypothèques arrivant à échéance dans 10 ans ou plus (56,6 milliards de dollars pour être exact).
La solvabilité de ces éléments est extrêmement élevée, mais elle est également très sensible aux taux d’intérêt (pour les nerds obligataires, la durée moyenne du portefeuille HTM était de 6,2 ans).
En raison de la hausse des taux, le réel la valeur marchande du portefeuille HTM était d’environ 76 milliards de dollars à la fin de 2022, selon quelqu’un qui a vu les détails du portefeuille et les a partagés avec FTAV – une perte non réalisée de 15,1 milliards de dollars.
Oui, SVB n’avait aucune couverture sur ce bit. Mais cela serait sans doute absurde. N’oubliez pas que l’ensemble du portefeuille HTM est détenu au pair, mais la valeur de la couverture fluctuerait évidemment avec le marché.
Donc, si les taux augmentent, une banque gagne de l’argent sur la couverture, mais les obligations restent au pair. Si les taux baissent, ils perdent de l’argent sur la couverture, mais ils peuvent transférer des obligations de HTM à AfS et les vendre à un prix plus élevé. Cela signifie que cela devient essentiellement un pari directionnel sur les taux d’intérêt qui se répercute directement sur le compte de résultat, ce que la plupart des banques détestent.
Par exemple, le portefeuille HTM de bons du Trésor à échéance de 1 à 5 ans du Credit Suisse s’élevait à un montant assez minime de 992 millions de dollars à la fin de 2022. La valeur de marché était d’environ 949 millions de dollars, mais il ne semble pas y avoir de couverture ici non plus malgré la perte non réalisée.
FTAV comprend que certaines grandes banques commerciales faire couvrir un peu le risque de taux d’intérêt de toute façon, juste au cas où. Mais généralement, ils essaient simplement de détenir principalement des obligations à court terme pour minimiser la sensibilité aux taux d’intérêt.
C’est quelque chose que SVB n’a certainement pas fait – depuis environ 2018, ils ont en fait ajouté un parcelle de durée en les cumulant en MBS à 30 ans. Mais en pratique, ne pas couvrir le risque de taux d’intérêt sur le HTM n’était probablement pas la plus grosse erreur de la Silicon Valley Bank.
Cependant, tournons-nous du côté de l’AfS. Malheureusement, voici des dragons.
Voici à quoi ressemblait le portefeuille AfS de SVB à la fin de 2022. Comme vous pouvez le voir, il s’agissait principalement de bons du Trésor. N’oubliez pas que ceux-ci sont comptabilisés à leur juste valeur, c’est-à-dire évalués au prix du marché.
C’est assez gros. À titre de comparaison, le Credit Suisse détenait des «actifs de négociation» d’une valeur de marché de 70,5 milliards de dollars à la fin de 2022 – il achète et vend constamment des titres de toutes sortes pour le compte de clients – mais son portefeuille réel d’AfS (principalement composé de dettes d’entreprises) s’élevait à 860 millions de dollars.
Le seau AfS est certainement celui où la plupart des banques qui se respectent avec un gros portefeuille d’obligations couvriront leur risque de taux d’intérêt. Sinon, le compte de résultat rebondirait en fonction de ce que fait le marché d’un trimestre à l’autre.
SVB semble avoir été conscient du danger. Voici ce que le directeur financier Daniel Beck a déclaré aux analystes au début de 2021 :
. . . Nous nous positionnons certainement à ce stade pour le potentiel de taux plus élevés. Ainsi, au cours du trimestre, nous avons mis en place près de 10 milliards de dollars de swaps sur ce portefeuille disponible à la vente. Et nous allons continuer à faire plus pour nous protéger contre cela, pour atténuer l’impact d’éventuelles nouvelles fluctuations des taux.
Et à la fin de 2021, les comptes financiers de SVB indiquent que du côté de l’AfS, elle détenait 15,26 milliards de dollars de swaps de taux d’intérêt pour se couvrir contre l’impact de la hausse des taux sur son gros portefeuille obligataire. Alors, qu’est-ce-qu’il s’est passé?
Eh bien, il semble que l’affaiblissement de la rentabilité en 2022 alors que le monde de la technologie a poussé SVB à faire quelque chose de vraiment stupide. Au premier trimestre, il a dénoué 5 milliards de dollars de couvertures AFS pour enregistrer un gain de 204 millions de dollars, et au deuxième trimestre, il a abandonné 6 milliards de dollars supplémentaires de couvertures pour verrouiller un gain de 313 millions de dollars.
Ou, comme la banque l’a dit dans une présentation de juillet 2022 aux investisseurs, elle « se concentrait sur la gestion de la sensibilité à la baisse des taux ». (H/T Antoine Gara du FT pour la diapositive ci-dessous):
Vous pouvez voir le changement ici dans le rapport annuel 2022 de SVB. À la fin de l’année dernière, il ne lui restait plus que 563 millions de dollars de couvertures dans ses livres. À titre de comparaison, la valeur notionnelle des couvertures de swaps de taux d’intérêt du Credit Suisse était de 135,7 milliards de dollars à la fin de 2022.
Essentiellement, pour optimiser son P&L à court terme, SVB est entré en 2023 presque complètement sans couverture – en fait, un pari massif de plusieurs milliards de dollars que les taux d’intérêt approchaient de leur sommet.
Ironiquement, c’était en quelque sorte droite! Le rendement du Trésor à 10 ans a culminé à environ 4,29% en octobre de l’année dernière, et après avoir fortement baissé en janvier, il n’a atteint que 4% début mars (et il est depuis retombé en dessous de 3,5% en raison du désordre déclenché par SVB).
Cependant, le talon d’Achille du bilan de SVB n’était pas l’actif, c’était son passif. Plus précisément ceci :
Gormlessly, SVB avait amassé une pile prodigieuse de dépôts non assurés, presque entièrement dans une seule industrie qui brûlait ses dépôts alors que le financement du capital-risque se tarissait.
Les dépôts sont généralement considérés comme un financement très stable et collant, mais dans le cas de SVB, cela s’est avéré tout sauf cela. Avec de l’argent jaillissant vendredi dernier et aucun moyen de vendre des titres HMT non couverts sans réaliser une perte encore plus importante que les 1,8 milliard de dollars subis lors du dumping de la majeure partie du portefeuille AfS le 8 mars, la FDIC a dû intervenir.
Les bilans bancaires sont une affaire délicate, et FTAV espère que nous n’avons rien déformé ici. Mais si c’est le cas, faites-le nous savoir dans les commentaires.
Le problème central du Credit Suisse semble clairement être son activité trébuchante, et il est peu exposé à des taux plus élevés. En revanche, SVB pourrait être pardonné de peu de ne pas couvrir davantage son portefeuille HTM, mais verrouiller des taux bas et laisser son portefeuille AfS presque nu pour renforcer les bénéfices – malgré une base de dépôts clairement instable – ressemble à un snafu actif-passif qui deviendra un récit édifiant pour les trésoriers et les régulateurs des banques.