Une explosion de la volatilité des bons du Trésor américain à la suite de l’effondrement de la Silicon Valley Bank a fourni le test le plus sévère d’un marché qui sous-tend une grande partie du système financier mondial depuis un effondrement dramatique au début de la pandémie de Covid-19.
Mais alors que le marché de 22 milliards de dollars de la dette publique américaine a connu cette semaine sa période la plus volatile depuis la crise financière mondiale il y a une décennie et demie, dépassant même les niveaux observés en mars 2020, les investisseurs et les analystes ont déclaré que le fonctionnement du marché s’était globalement maintenu.
Les volumes de transactions quotidiens ont plus que doublé, l’échec de SVB ayant déclenché une fuite en avant dans la sécurité des bons du Trésor. Les paris selon lesquels la crise bancaire obligerait la Réserve fédérale à ralentir, voire à annuler, ses plans de hausse des taux d’intérêt ont encore alimenté la demande, entraînant le plus grand rallye d’une journée des bons du Trésor à court terme depuis 1987.
Les mouvements n’ont pas conduit à une panne de style 2020, lorsque les investisseurs ont commencé à fuir en masse les bons du Trésor dans une grave menace pour le fonctionnement de l’ensemble du système financier jusqu’à ce que la Fed intervienne avec des achats massifs d’obligations.
« Pour moi, c’était comme si le marché fonctionnait. Cela a fonctionné », a déclaré Kevin McPartland, responsable de la structure du marché et de la recherche technologique chez Coalition Greenwich. « La structure du marché s’est clairement maintenue, avec 1,5 milliard de dollars échangés. »
Pourtant, la tourmente actuelle souligne que la volatilité frénétique est la nouvelle norme sur le marché du Trésor, suscitant des inquiétudes dans certains milieux quant au fait que le potentiel d’un accident financier n’est jamais loin.
«Nous sommes à une crise d’un effondrement complet de la liquidité du marché du Trésor», a déclaré Priya Misra, chef de la recherche sur les taux mondiaux chez Valeurs Mobilières TD. Le renflouement des déposants de la SVB et les mesures de financement d’urgence lancées par les autorités américaines « ont empêché qu’une crise plus grave ne se produise », a-t-elle ajouté.
Près de 1,5 milliard de dollars ont été échangés en bons du Trésor lundi, avec plus de 1 milliard de dollars échangés chacun des trois jours suivants, selon Trace données. C’est plus du double du volume quotidien moyen récent, qui en janvier et février était d’environ 650 milliards de dollars, selon Sifma.
La volatilité du marché, suivie par l’indice Ice BofA Move, a atteint son plus haut niveau depuis 2008.
Il y avait des signes de stress. La liquidité, la facilité avec laquelle les actifs peuvent être achetés et vendus, se sont détériorées et les investisseurs ont déclaré devoir payer plus pour conclure de grosses transactions. Certains commerçants ont eu recours au téléphone pour conclure des transactions, plutôt que de négocier par voie électronique, comme ils le font généralement.
« Les pressions de financement et les pressions de liquidité dans le secteur bancaire se sont répercutées sur le marché du Trésor », a déclaré Matthew Scott, responsable des échanges de taux mondiaux chez AllianceBernstein. « C’est plus cher d’échanger, vous pouvez échanger moins. »
Mais le commerce était toujours possible, bien que coûteux, a déclaré Scott. Les conditions de liquidité dans certaines parties du marché étaient les pires qu’elles aient été depuis mars 2020, mais elles étaient loin d’être aussi mauvaises qu’elles l’étaient alors, lorsqu’une panne des bons du Trésor a plongé les marchés du monde entier dans une spirale.
L’angoisse des banques a également suscité des conversations sur une plus grande réglementation du secteur financier, ce qui pourrait refroidir la participation au marché du Trésor. Le Financial Times a rapporté plus tôt cette semaine que les responsables de la Fed examinaient les exigences de capital et de liquidité pour les banques de taille moyenne.
Les nouvelles réglementations à la suite de la crise financière de 2008-2009 conçues pour rendre le système bancaire plus robuste sont à l’origine d’une partie de la volatilité accrue des bons du Trésor ces dernières années, ont longtemps soutenu les investisseurs.
Les négociants primaires – les grandes banques qui négocient directement avec le département du Trésor lors des adjudications d’obligations et étaient les fournisseurs traditionnels de liquidités du marché – se sont retirés du marché. Cela s’explique en partie par le fait que les règles post-crise ont rendu plus coûteux pour eux la détention de bons du Trésor, et en partie par un changement plus large de l’appétit pour le risque.
Alors que leur part dans les échanges d’obligations d’État diminuait, les fonds spéculatifs et les traders à grande vitesse ont pris leur place, introduisant de nouveaux degrés de risque d’effet de levier sur le marché.
Certains experts avertissent que toute contrainte supplémentaire imposée aux banques à la suite de la crise actuelle, même si elle ne concerne que les petits acteurs, pourrait avoir un effet dissuasif sur la liquidité, augmentant encore les risques.
« Les banques sont désormais sous le feu des projecteurs réglementaires avec cette dernière crise – et les banques de négociants principaux n’obtiendront pas de laissez-passer, au contraire. Les régulateurs sonderont impitoyablement les bilans des banques pour s’assurer que les plus grandes banques sont complètement immunisées contre l’échec et capables de subvenir à leurs besoins et à ceux du reste du système financier », a déclaré Yesha Yadav, professeur à la Vanderbilt Law School.
Les négociants primaires, a déclaré Yadav, pourraient donc désormais devoir faire très attention à la manière dont ils utilisent leurs bilans pour créer des marchés de bons du Trésor. « Il semble probable que nous allons avoir quelques mois vraiment déprimants pour la liquidité des bons du Trésor à venir. »
Reportage supplémentaire de Katie Martin à Londres