L’auteur est un ancien responsable mondial de l’allocation d’actifs chez un gestionnaire de fonds
Maintes et maintes fois, parier contre les obligations d’État japonaises a coûté des fortunes aux traders.
Le gain pour être à découvert sur les JGB a toujours semblé tentant et les risques asymétriques. Les pertes potentielles semblent limitées étant donné que les rendements, qui évoluent à l’inverse des prix, ne peuvent pas aller trop loin en territoire négatif. Dans le même temps, les rendements pourraient être importants car les rendements peuvent augmenter considérablement. Cette opportunité s’est presque toujours avérée un leurre. Les prévisions d’augmentation de l’inflation et des rendements obligataires au Japon à partir de niveaux longtemps déprimés se sont toujours révélées infondées.
Mais avec le retour de l’inflation dans le pays, la hausse des rendements obligataires dans le monde et le nouveau leadership de la Banque du Japon, est-ce différent cette fois-ci ? L’une des raisons de le croire est que les rendements sont maintenant maintenus à la baisse par la politique de la BoJ consistant à plafonner les coûts d’emprunt du gouvernement par le biais d’achats massifs d’obligations.
Cette politique, connue sous le nom de Yield Curve Control, est incompatible avec les objectifs économiques ultimes de toute banque centrale. Celles-ci impliquent d’amener les entreprises et les ménages à modifier leur comportement d’épargne et d’emprunt, en ancrant les anticipations d’inflation en territoire positif – ce genre de chose.
Pour ce faire, les taux d’intérêt doivent être libres de s’ajuster aux conditions économiques, à l’opposé des rendements indexés sous YCC. Il y aura des moments où une courbe de rendement obligataire statique produira quelque chose de cohérent avec les objectifs d’inflation, mais ceux-ci seront transitoires. Atteindre les objectifs ultimes de la banque centrale ne peut signifier que casser l’ancrage lorsque vient le temps d’empêcher l’inflation de dépasser les objectifs.
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Nous avons déjà vu ce film. En 1942, la Réserve fédérale américaine a mis en place sa propre version du YCC pendant la Seconde Guerre mondiale, ne l’abandonnant qu’en 1951. Jusque-là, un plafond de rendement de 2,5 % était resté en place pour les bons du Trésor à long terme, avec des plafonds progressivement plus bas pour les obligations à court terme. . Plus récemment, la Reserve Bank of Australia a eu une brève liaison avec le ciblage de la courbe de rendement pendant la pandémie de Covid-19. Plutôt que de cibler l’ensemble de la courbe, la politique de la RBA entre mars 2020 et novembre 2021 consistait à maintenir l’obligation d’État à trois ans épinglée à un rendement de 0,25 % – réduit ensuite à 0,1 %.
Les expériences des deux banques centrales sont similaires à bien des égards. Lorsque les attentes ont commencé à changer, les objectifs de rendement sont finalement devenus insoutenables. Dans les deux cas, les banques centrales ont eu du mal à s’extirper d’une politique qui n’était plus adaptée à leurs économies et de plus en plus mise à l’épreuve par des traders obligataires nerveux.
Mais il existe également des différences importantes, dont les plus pertinentes concernent le mode de sortie de la politique. La Fed a cherché à défendre son ancrage pendant plusieurs trimestres, externalisant ainsi la création de ses réserves au gré de la demande des investisseurs. Lorsque les investisseurs ont vendu des obligations, la Fed a dû les acheter pour maintenir l’ancrage des rendements. Pour acheter ces obligations, la Fed a créé de nouvelles réserves bancaires. Ainsi, en s’engageant dans un peg, la banque centrale a transmis le contrôle du volume des réserves aux acteurs privés du marché obligataire. Cela a conduit à une mauvaise politique monétaire, exacerbant l’inflation et conduit à une crise institutionnelle. En revanche, la défense de ses objectifs par la RBA s’est effondrée assez rapidement. Lorsque la RBA a changé de tactique, les obligations à trois ans ont rapporté plus de sept fois leur taux cible alors que la banque centrale avait acheté 60 % des obligations en question.
Y a-t-il des leçons pour le Japon ? Les négociants en obligations sondent l’engagement de la BoJ, et le marché du JGB est de plus en plus brisé et dominé par les avoirs de la banque centrale. Aujourd’hui, les taux directeurs au Japon sont négatifs, même si les marchés anticipent une hausse de 0,15 point de pourcentage d’ici la fin de l’année, et progressivement par la suite. Le marché a peut-être tort, mais il parie que la bataille de plusieurs décennies contre la déflation est terminée et que la politique YCC n’est plus appropriée.
Les risques pour la stabilité financière d’une rupture à la hausse des rendements des JGB pourraient pencher davantage vers une « combustion lente » que vers un « chaos du marché » – avec le plus grand impact peut-être ressenti dans une nouvelle diminution de la demande japonaise d’obligations d’État étrangères. Oui, il y aura des pertes de papier pour la BoJ avec la hausse des taux. Mais il est peu probable que cela se traduise par des pertes réalisées selon les règles comptables de la BoJ, compte tenu de leur traitement des obligations détenues jusqu’à leur échéance. Et le profil d’échéance du portefeuille de la BoJ est étonnamment court, ce qui lui donne la flexibilité de réagir aux conditions en ajustant son bilan en décidant si et comment réinvestir le produit des obligations arrivant à échéance. Mais la BoJ n’aurait jamais dû adopter YCC en premier lieu. Son dénouement était inévitable.
Tony Yates a contribué à cette chronique