Les investisseurs japonais se sont entassés dans la dette extérieure cette année – mais les analystes ont averti que la reprise de la demande de l’une des pierres angulaires du marché du Trésor américain ne devrait pas durer.
Les données du ministère japonais des Finances rapportées cette semaine ont montré que les investisseurs ont acheté 4,1 milliards de yens (30 milliards de dollars) de dette extérieure en février, le plus grand total depuis septembre 2021. Cela fait suite à un achat net de 1,1 milliard de yens en janvier et marque une pause dans le vente spectaculaire de la dette extérieure en 2022.
La forte hausse des rendements au cours de l’année écoulée sur les marchés en dehors du Japon est théoriquement un gros attrait pour les banques, les assureurs et les fonds de pension du pays, qui font face à des rendements au plus bas dans leur pays. Cependant, le coût élevé de la couverture des avoirs en obligations étrangères contre les fluctuations du taux de change du yen – ce que la plupart des investisseurs japonais préfèrent faire – annule ces rendements supplémentaires et signifierait probablement que la frénésie d’achat actuelle est de courte durée, ont déclaré les analystes.
« Le coût de la couverture est déjà prohibitif et avec les attentes actuelles concernant le [US Federal Reserve’s] chemin, est appelé à devenir plus prohibitif », a déclaré Brad Setser, chercheur principal au Council on Foreign Relations. « Vous n’obtiendrez pas la demande soutenue du Japon que vous aviez il y a quelques années. »
Le Japon est le plus grand propriétaire étranger de bons du Trésor américain depuis des années, car la politique monétaire ultra-accommodante au niveau national a poussé les investisseurs hors des frontières du pays à la recherche de rendements. Les investisseurs japonais détiennent également des quantités substantielles de dette publique de la zone euro, en particulier des obligations françaises.
Cependant, ils se sont débarrassés de grandes quantités d’obligations étrangères – dont la dette américaine constitue une proportion importante – lors de la déroute mondiale historique des titres à revenu fixe de l’année dernière.
Les fortes hausses des taux d’intérêt de la Fed et d’autres grandes banques centrales ont poussé le yen à son plus bas niveau en 32 ans en octobre et ont augmenté le coût pour les investisseurs japonais de la couverture contre les mouvements de devises, qui dépend en grande partie de l’écart de taux entre le Japon et ailleurs. Alors que le yen a augmenté à la fin de l’année dernière, il s’est affaibli de 4,3% jusqu’à présent en 2023.
Le coût pourrait encore augmenter après que le président de la Fed, Jay Powell, a déclaré cette semaine que la solidité des données économiques américaines pourrait conduire la banque centrale à réaccélérer ses efforts pour augmenter les coûts d’emprunt, après avoir ralenti la hausse des taux plus tôt cette année. La Banque centrale européenne devrait également continuer à relever les taux cette année après une série de données économiques solides.
L’achat d’obligations étrangères par les Japonais « se résume en fin de compte aux coûts de couverture, qui sont alignés sur le taux des fonds fédéraux. Le coût du financement dictera les flux étrangers », a déclaré George Goncalves, responsable de la macro-stratégie américaine au MUFG. « Les flux mensuels ou hebdomadaires ne vont pas toujours être fluides et logiques et refléter les coûts de couverture. Mais vous verrez ces tendances à plus long terme.
Certains des achats de ces dernières semaines pourraient provenir d’institutions japonaises qui ont plus de capacité à faire des paris non couverts, comme les fonds de pension. Après la grande vente de l’année dernière, certains investisseurs institutionnels pourraient être très sous-pondérés en dette étrangère, donc « il y a une capacité d’achat non couverte pour le moment », a déclaré Edward Al-Hussainy, analyste principal des devises et des taux chez Columbia Threadneedle.
Cependant, le risque des avoirs non couverts de dette libellée en dollars, dont la valeur peut chuter si le yen rebondit face à la devise américaine, est susceptible de limiter les possibilités de demande supplémentaire.
Un éventuel changement radical de la politique monétaire japonaise pourrait éventuellement aider à réduire les coûts de couverture. Bien que les taux d’intérêt restent en dessous de zéro, le règne du gouverneur de la Banque du Japon, Haruhiko Kuroda – l’architecte des années de politique ultra-laxiste du pays – prendra fin après la réunion de la banque centrale vendredi.
Son successeur, Kazuo Ueda, a laissé entendre qu’il pourrait assouplir ou même abandonner la politique de la BoJ consistant à fixer les rendements obligataires à 10 ans à près de zéro, une décision que certains investisseurs considéreraient comme un prélude à d’éventuelles hausses des taux d’intérêt.
Mais un resserrement de la politique monétaire au Japon pourrait saper la raison pour laquelle les investisseurs se tournent vers les obligations étrangères en premier lieu.
« Si le niveau des rendements au Japon commence à augmenter, cela rendra soudainement les niveaux de rendement japonais plus attractifs, ce qui pourrait faire courir le risque que les investisseurs japonais se demandent pourquoi ils investissent à l’étranger », a déclaré Torsten Slok, économiste en chef chez Apollo Global Management. « C’est un risque majeur pour les marchés internationaux des titres à revenu fixe. »