L’auteur est économiste principal et responsable de la stratégie Japan FX chez JPMorgan
Il n’est pas étonnant que les marchés récurent les commentaires vieux de dix ans de Kazuo Ueda, le nouveau gouverneur de la Banque du Japon. Universitaire relativement inconnu en dehors du Japon qui a siégé au conseil d’administration de la banque centrale entre 1998 et 2005, la nomination d’Ueda a suscité une ruée vers la compréhension de la personne et de son profil.
Mais cela risque de passer à côté de la forêt pour les arbres. La question à se poser n’est pas qui, mais plutôt pourquoi. Pourquoi l’administration du Premier ministre Fumio Kishida a-t-elle nommé un étranger pour diriger la BoJ, rompant avec une longue tradition de rotation entre les nominations du ministère des Finances et celles de la banque elle-même ?
Peut-être que d’autres ne voulaient pas du travail. Ou peut-être qu’Ueda offre une chance de faire une pause relativement nette pour la politique monétaire. Si l’héritage des Abenomics ultra-faciles occupe une place importante au Japon, le démantèlement d’un patchwork de politiques de plus en plus alambiqué nécessitera quelqu’un qui, à tout le moins, n’en était pas l’architecte.
Et c’est probablement le point. La politique ultra-laxiste de la banque centrale est maintenant sur une voie quelque peu prédéterminée – vers (sinon tout à fait à travers) la porte de sortie. Ce point de vue gagne du terrain à Tokyo. Face à une croissance des salaires nationale élevée depuis une décennie, à des pressions croissantes sur les prix et accélérée par un marché obligataire dysfonctionnel, la politique de la BoJ visant à plafonner les rendements – connue sous le nom de contrôle de la courbe des taux – est sur ses dernières jambes.
Ce n’est pas seulement l’annonce surprise d’Ueda en tant que gouverneur qui indique d’autres embardées politiques à l’horizon. Les changements brusques dans les portefeuilles des investisseurs japonais clignotent également en orange.
Le Japon a vendu des obligations étrangères à un rythme record l’année dernière, les mégabanques et les groupes d’assurance de Tokyo étant à l’origine de près de 25 milliards de yens (186 milliards de dollars) de ventes. Le fait que les investisseurs japonais se soient débarrassés de l’équivalent d’environ 180 milliards de dollars d’obligations étrangères en une seule année est en soi significatif : le Japon a été un vendeur net sur les marchés mondiaux de la dette pendant tous les mois sauf deux en 2022.
Le rythme rapide et effréné des ventes japonaises s’est poursuivi jusqu’à la fin de l’année. Les données publiées ce mois-ci suggèrent que les investisseurs japonais étaient des vendeurs nets sur environ 70% des principaux marchés obligataires mondiaux en décembre, les sorties les plus importantes provenant des États-Unis, d’Europe et d’Australie.
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Qu’est-ce qui explique la précipitation du Japon à se débarrasser de la dette mondiale ? Les attentes de rendements étrangers encore plus élevés (et donc de prix obligataires plus bas) et la forte vente massive du yen en 2022 ont bien sûr joué un rôle.
Les investisseurs japonais ont généralement vendu des obligations étrangères lorsque le yen s’est déprécié, lorsque les coûts de couverture de leur exposition aux devises étrangères ont augmenté ou lorsque les rendements mondiaux étaient sur une tendance haussière. L’année dernière n’était pas différente. Mais ce qui a changé, c’est le rythme des ventes japonaises.
C’est un signe que les investisseurs nationaux envisagent de se retirer du contrôle de la courbe des taux. En liquidant leurs avoirs en obligations étrangères, ils gardent leur poudre au sec en prévision de rendements onshore plus attractifs. Et donc, si une BoJ dirigée par Ueda continue de normaliser sa politique, la forte réorientation de l’année dernière dans les allocations d’investissement japonaises pourrait persister.
Une telle inflexion des flux aura d’importantes implications à plus long terme pour la liquidité du marché mondial. Le plus important d’entre eux est une rotation soutenue des allocations des investisseurs japonais des obligations étrangères vers la dette intérieure, car la dette japonaise offre finalement des rendements plus élevés, et donc plus attractifs.
Jusqu’où les rendements des obligations d’État japonaises de référence devraient-ils augmenter pour justifier le rythme effréné des ventes du pays sur les marchés mondiaux de la dette ? Nos estimations suggèrent que le volume actuel des ventes serait compatible avec des rendements onshore bien supérieurs à 1 %, soit plus du double du taux actuellement autorisé par la BoJ.
Si nous avons raison de juger que, sous la surveillance d’Ueda, la BoJ finira par tolérer une hausse des rendements de référence vers ce niveau, la fuite des Japonais des marchés étrangers pourrait s’accélérer. Et une réorientation soutenue des allocations de portefeuille du Japon aura des implications importantes pour les marchés où l’exposition au Japon est la plus élevée.
Il est tentant de supposer que cela est le plus important pour le marché du Trésor américain, où le Japon est le plus grand détenteur étranger. Certes, nous ne repousserions pas l’idée que les retombées d’une sortie désordonnée de YCC pourraient se refléter de la manière la plus imminente dans des rendements américains plus élevés.
Mais un recul à plus long terme des flux japonais pourrait exercer une pression sur d’autres marchés de la dette plus petits. Les investisseurs japonais détiennent des parts de marché comprises entre un chiffre élevé et deux chiffres inférieurs en Australie, en Nouvelle-Zélande et dans certaines parties de l’Europe occidentale. Un changement de politique sous Ueda importera non seulement pour le Japon, mais aussi pour les poches des marchés mondiaux de la dette.