« La stabilité des prix relève de la responsabilité de la Réserve fédérale et constitue le fondement de notre économie. Sans stabilité des prix, l’économie ne fonctionne pour personne. En particulier, sans stabilité des prix, nous ne parviendrons pas à une période prolongée de conditions solides du marché du travail qui profitent à tous. C’est ainsi que Jay Powell, président de la Réserve fédérale, a ouvert son conférence de presse après la réunion du Federal Open Market Committee du 2 novembre au cours de laquelle il a été décidé de relever le taux des fonds fédéraux de 0,75 point de pourcentage à 4 %. Il avait raison. Il est du devoir de l’État de s’assurer que son argent a une valeur prévisible. Les banques centrales sont chargées de cette tâche. Récemment, ils ont beaucoup échoué. C’est une nécessité et une obligation de remédier à cet échec.
Entre septembre 2019 et septembre 2022, les niveaux globaux des prix à la consommation, qui sont ceux qui concernent les gens, ont augmenté de 15,6 % aux États-Unis, de 14,1 % au Royaume-Uni et de 13,3 % dans la zone euro. Si les banques centrales avaient atteint leurs objectifs, ces niveaux de prix auraient augmenté d’un peu plus de 6 %.
Il y a de bonnes excuses à cet échec, notamment les perturbations causées par le Covid-19 puis la guerre de la Russie contre l’Ukraine. Pourtant, le résultat n’est pas seulement dû à des chocs d’offre. Au cours des trois années précédant le deuxième trimestre de 2022, la demande nominale a augmenté de 21,4 % aux États-Unis, de 15,8 % au Royaume-Uni et de 12,5 % dans la zone euro. Cela équivaut à une croissance annuelle composée de 6,7 % aux États-Unis, de 5 % au Royaume-Uni et de 4 % dans la zone euro. Ces taux de croissance de la demande sont tout simplement incompatibles avec une inflation de 2 % dans ces économies, en particulier aux États-Unis et au Royaume-Uni.
Il n’y a pas si longtemps, beaucoup craignaient que l’inflation soit restée trop faible pendant trop longtemps. En août 2020, la Fed a dûment annoncé un nouveau «Déclaration sur les objectifs à plus long terme et la stratégie de politique monétaire”. Dans ce document, il a déclaré que « après des périodes où l’inflation est restée constamment inférieure à 2%, une politique monétaire appropriée visera probablement à atteindre une inflation légèrement supérieure à 2% pendant un certain temps ». Il est difficile d’affirmer que le dépassement ultérieur de l’inflation a été « modéré ». Plus important encore, il a transformé l’histoire. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, l’augmentation du niveau des prix au cours de la dernière décennie équivaut à une augmentation annuelle composée de 2,5 %. À la fin de cette décennie, ce niveau est supérieur d’environ 6 points de pourcentage dans les deux pays à ce qu’il aurait été si l’objectif de prix avait été atteint. Pourtant, les gens ne prétendent pas que la symétrie exige maintenant une inflation inférieure à la cible, peut-être à 1 % pendant six ans. Dans la zone euro, en revanche, l’inflation au cours de la dernière décennie est maintenant revenue à l’objectif de 2 %.
L’idée qu’il fallait corriger pour le passé n’était pas sensée. Mais si les gens concluent que les banques centrales ne compenseront qu’une faible inflation passée, pas une inflation élevée, et que les chocs inflationnistes sont également plus probables que les chocs déflationnistes, ils pourraient raisonnablement conclure que l’inflation ne sera pas en moyenne de 2 %. Cette opinion sera renforcée par le fait que les banques centrales adoptent une politique ultra-accommodante avec plus d’enthousiasme que l’inverse. En somme, les gens penseront qu’ils ont un net biais d’inflation.
Ce n’est pas seulement de l’histoire ancienne, loin de là. Cela devrait façonner ce que les banques centrales font maintenant. C’est particulièrement vrai aux États-Unis, où la contribution des hausses supposées temporaires des prix de l’énergie et de l’alimentation est plus faible qu’ailleurs et où les facteurs internes d’inflation sont beaucoup plus importants.
Cette histoire renforce les arguments déjà solides pour revenir à la cible le plus tôt possible. Ainsi, plus longtemps l’inflation restera élevée, plus le niveau des prix ira au-dessus de ce qu’il devrait être et donc plus les pertes cumulées seront importantes pour ceux qui font confiance à la stabilité de la monnaie. Cela attisera la colère. Cela rendra également plus essentiel pour les perdants capables de le faire de récupérer leurs pertes. Cela rendra les spirales salaires-prix et prix-prix plus durables. En outre, plus l’inflation reste longtemps au-dessus de l’objectif, plus les anticipations d’inflation sont susceptibles d’être fondamentalement « désancrées ». Cela compliquerait la tâche de restauration de la crédibilité et augmenterait les coûts associés. La pire possibilité de toutes ne serait pas que la désinflation se fasse trop lentement, mais que les décideurs politiques abandonnent trop rapidement, ce qui obligerait à tout recommencer dans des circonstances encore pires. Cela aussi sera plus probable si la désinflation se prolonge trop longtemps.
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À l’opposé, on objectera qu’il existe des risques de créer des turbulences financières et une récession mondiale inutilement profonde, voire de faire basculer les économies dans une déflation chronique à la japonaise. C’est effectivement un danger. C’est pourquoi l’ampleur et la durée du soutien budgétaire et monétaire passé étaient une erreur, en particulier aux États-Unis, comme l’a longtemps soutenu Lawrence Summers de Harvard.
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Pourtant, il est difficile d’affirmer qu’un taux d’intérêt de 4 % est trop serré dans une économie où le taux d’inflation sous-jacente est de 6,3 %. C’est encore plus vrai pour les 3 % de la Banque d’Angleterre et les 2 % de la Banque centrale européenne. Si les systèmes financiers américain et mondial ne peuvent pas survivre même à ces taux bas, ils sont dans un état impardonnable.
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Les erreurs politiques passées ont interagi avec une série de chocs importants pour générer une inflation élevée. Ces erreurs sont réelles et importantes, cependant. Il convient de noter, par exemple, que des chocs comparables sur les prix de l’énergie et des denrées alimentaires au début des années 2000 n’ont pas généré une inflation aussi élevée qu’aujourd’hui aux États-Unis. La demande globale a également été insoutenable, surtout aux États-Unis. Cela doit être corrigé, à la fois fermement et rapidement, si l’on veut jeter les bases d’une croissance renouvelée. Les risques de resserrement sont réels. Mais ceux de laisser l’inflation s’enraciner sont plus importants. Comme le dit Macbeth, si l’on doit faire quelque chose de difficile, « ça s’est bien passé / ça a été fait vite ».
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