L’auteur est responsable mondial de la recherche sur les titres à revenu fixe chez HSBC
Les rendements des obligations d’État britanniques se négocient à leurs plus hauts niveaux depuis la crise financière mondiale et leur volatilité les rend difficiles à négocier. Ce n’est pas parce qu’il y a de sérieuses questions sur la solvabilité du gouvernement britannique.
C’est plutôt parce que des facteurs fondamentaux et techniques se sont combinés de manière à provoquer un dysfonctionnement du marché, entraînant des ventes forcées et de fortes chutes de prix. Le marché de la dorure peut-il être réparé ?
Déjà, la Banque d’Angleterre est intervenue pour assurer une certaine stabilité en achetant des gilts. Cela reflète la réalité selon laquelle il y a des implications réelles de la dislocation du marché obligataire. Une forte volatilité, dans ce qui est normalement un coin stable des marchés financiers, pourrait se répercuter sur l’économie réelle. Cela peut prendre la forme de coûts d’emprunt plus élevés et d’effets d’entraînement sur le sentiment.
Les banques centrales ont agi en tant qu’acheteurs de dernier recours à de nombreuses reprises dans de tels moments. Un exemple récent est celui de mars 2020, lorsque la Réserve fédérale américaine a dû acheter une énorme quantité d’obligations pour aider les concessionnaires coincés avec des bons du Trésor illiquides dont personne ne voulait. Ils n’ont pas fait cela pour rendre service aux banques et aux salles des marchés. C’était à cause des ramifications potentielles pour l’économie réelle.
Le fait est qu’il y a de vraies personnes dans le monde réel qui ont des économies et des hypothèques. Beaucoup ont une grande partie de leur richesse stockée dans des pensions et des maisons. Tout cela sera directement affecté par ce qui se passe sur le marché du gilt britannique à moins que des mesures ne soient prises pour calmer les choses. La plupart de la population ne possèdera pas de gilts, et si un gestionnaire de fonds les détient en son nom, il se peut qu’il ne le sache même pas.
Ensuite, il y a l’impact sur la confiance des consommateurs et la façon dont cela se répercute sur les données économiques. Déjà aux prises avec des prix élevés de l’énergie, la dernière chose dont les ménages britanniques ont besoin est une forte augmentation des taux hypothécaires. Face à l’anticipation d’une baisse du revenu disponible et d’un ralentissement économique, les gens modifient leurs comportements. Ils deviennent plus averses au risque, moins à la recherche de risques.
L’intervention de la Banque d’Angleterre est-elle donc suffisante ? Il se peut que d’autres mesures doivent être prises pour calmer les marchés des gilts. En plus d’une action supplémentaire de la part de la banque centrale, des ajustements pourraient être nécessaires de la part du Bureau de gestion de la dette, qui vend les obligations au nom du gouvernement britannique. Voici quatre prochaines étapes possibles.
Premièrement, réorienter les émissions vers des échéances plus courtes pour atténuer les pressions sur l’offre. En tant qu’émetteur, le gouvernement britannique a actuellement la maturité moyenne la plus élevée de tous les marchés d’obligations d’État. À 13,5 ans, c’est presque le double du marché du Trésor américain et bien plus que la zone euro. Certes, il y a beaucoup de dettes à financer, mais enfermer les contribuables britanniques dans des taux extrêmement élevés selon les normes récentes serait loin d’être idéal.
Deuxièmement, l’intervention sur le marché des gilts à plus long terme peut devoir être illimitée. Une étape intéressante vient d’être franchie avec l’annonce que les obligations dont les rendements sont liés au taux d’inflation seront incluses dans les achats de gilts. Auparavant, contrairement aux autres banques centrales, la Banque n’avait pas inclus les « linkers » dans son programme d’assouplissement quantitatif d’achat d’obligations par crainte de fausser le marché. Maintenant, ils doivent les acheter car la plus grande pression de vente provient des régimes de retraite.
En incluant une gamme plus large d’obligations, les actions semblent plus larges et peuvent signaler aux marchés que la BoE continuera à être active jusqu’à ce que les marchés se stabilisent. Cela a également du sens pour le contribuable britannique lorsque la banque centrale, agissant en son nom, achète un actif sûr à 10 % alors que le taux directeur de référence de la Banque est de 2,25 %.
Troisièmement, la Banque d’Angleterre pourrait restructurer le resserrement quantitatif, l’inversion du QE. Un resserrement quantitatif actif était prévu depuis longtemps, mais a déjà été reporté en raison de l’évolution des circonstances. Il reste souhaitable pour la Banque de réduire la taille de son bilan, mais il peut maintenant être judicieux de concentrer les ventes sur des obligations à plus court terme. En effet, nous ne voyons aucune raison pour qu’il ne soit pas possible qu’un filet de sécurité à « l’extrémité longue » existe alors qu’un resserrement quantitatif actif a lieu à l’« extrémité avant » de la courbe des taux.
Quatrièmement, et pour être cohérent avec les trois autres propositions, la signalisation sur la trajectoire des taux d’intérêt devra peut-être être reconsidérée. Les marchés ont laissé entendre au moins 1 point de pourcentage supplémentaire de hausses du taux directeur de la Banque. Mais si les développements récents ont augmenté la probabilité d’une récession, les taux pourraient ne pas être aussi élevés que prévu. Une solution rapide ne suffira probablement pas.