Ce printemps, juste après l’invasion de l’Ukraine par la Russie, l’Institute of International Finance de Washington a fait une prédiction audacieuse et idiosyncrasique : l’euro était sur le point de s’affaiblir de façon spectaculaire par rapport à son niveau de 1,11 dollar parce que la région se dirigeait vers un déficit du compte courant.
Peu d’investisseurs étaient d’accord. Les données de la Commodity Futures Trading Commission suggèrent qu’il y avait alors une position spéculative «longue» nette sur les marchés – en d’autres termes, les investisseurs pariaient que la devise se renforcerait – parce que la Banque centrale européenne augmentait les taux d’intérêt.
Mais l’euro vaut désormais 0,98 dollar et l’excédent commercial traditionnel de l’Europe s’est en effet transformé en un déficit du compte courant, en raison de la flambée du coût des importations d’énergie et de la chute des exportations industrielles.
Les projections de l’IIF concernant la livre sterling ont été tout aussi prémonitoires. Ces derniers mois, Robin Brooks, économiste en chef de l’IIF, a également averti que la livre semblait surévaluée à son niveau d’alors de 1,35 $, car les marchés ignoraient que le déficit du compte courant britannique avait discrètement dépassé 8%, contre 3% au cours des dernières années.
Cette semaine, la livre sterling s’est dûment écrasée à la quasi-parité avec le dollar, après que le gouvernement britannique a dévoilé un plan surprise de réduction des impôts. « Ces mouvements [in the euro and sterling] ne sont pas irrationnels ou excessifs », soutient Brooks. “Les justes valeurs des deux ont changé pour refléter des coûts énergétiques plus élevés et des balances commerciales beaucoup plus faibles.”
En effet, Brooks pense qu’aux niveaux actuels “l’euro est encore surévalué de 10% [and] la livre est surévaluée de 20 % ». Ouais.
De plus, son modèle suggère que la livre turque et le dollar néo-zélandais sont également surévalués (de 15 et 22 % respectivement), tandis que le renminbi chinois, le réal brésilien et la couronne norvégienne sont sous-évalués de 11, 13 et un énorme 47 %.
Les investisseurs doivent en prendre note. Certains analystes des changes pourraient marmonner que ce type d’analyse semble très rétro. L’économie 101 a toujours soutenu que les soldes des comptes courants affectent les valeurs monétaires parce qu’ils déterminent la mesure dans laquelle un pays doit attirer des financements extérieurs.
Cependant, les modèles de négociation utilisés par les gestionnaires d’actifs à l’ère récente de la politique monétaire ultra-accommodante se sont généralement concentrés sur d’autres problèmes qui façonnent les flux de capitaux. Les taux d’intérêt relatifs, par exemple, ont eu tendance à dominer le débat, en particulier depuis que les investisseurs se livrent à des opérations de portage (emprunter à bas prix dans une devise pour investir dans des actifs à rendement plus élevé dans une autre).
Et « le carry trade a connu un brusque regain de performance », comme le constatait récemment le groupe GMO. (Les modèles de juste valeur qu’il utilise, qui donnent moins de poids aux soldes des comptes courants, impliquent que la livre sterling et l’euro sont sous – et non sur – évalués.)
Ensuite, il y a les questions de risque politique et de sécurité. L’analyse de l’IIF suggère que le dollar était surévalué, compte tenu de son déficit courant. Mais il s’est en fait renforcé cette année puisque, comme l’a souligné mon collègue Martin Wolf, la domination des marchés de capitaux américains – et de la monnaie – en a fait un refuge sûr.
Mais alors que le comportement du dollar montre que c’est une erreur de traiter l’analyse monétaire comme autre chose qu’un art, pas une science, la saga de la livre sterling montre autre chose : il est encore plus dangereux d’ignorer la gravité économique.
Après tout, la meilleure façon d’encadrer le crash de la livre sterling de cette semaine est sans doute de penser au personnage de dessin animé Wile E Coyote. Tout comme ce personnage animé court d’une falaise et continue de pédaler à la même hauteur – jusqu’à ce qu’il baisse les yeux et panique – les investisseurs ont passé la majeure partie de l’année à agir comme si la livre était destinée à rester élevée, car ils faisaient confiance à l’élaboration des politiques britanniques et à la montée du Royaume-Uni. les taux. Maintenant, la gravité économique s’est installée.
Si vous croyez au principe de régression moyenne qui sous-tend de nombreux modèles de trading – que les prix des actifs finissent par recourir à une moyenne récente après un mouvement brutal – alors il est possible d’espérer que la chute de la livre sterling sera temporaire. Mais si vous pensez qu’un déficit du compte courant de 8% place le Royaume-Uni dans une nouvelle ère, les modèles passés peuvent ne pas s’appliquer.
Quoi qu’il en soit, les investisseurs devraient se demander s’il existe d’autres endroits où un calcul pourrait avoir lieu.
Le graphique IIF met en évidence les tensions dans le monde des devises. Les données sur la dette offrent des indices supplémentaires. Il y a eu remarquablement peu de débats publics ces dernières années sur le fait étonnant que la dette mondiale a doublé depuis 2006 — et triplé depuis 2000. C’est parce que les taux d’intérêt étaient ultra bas.
Mais maintenant, les taux augmentent et la charge fiscale dans de nombreux pays monte en flèche au milieu des subventions énergétiques et des dépenses pandémiques (et, au Royaume-Uni, des réductions d’impôts inattendues).
Il y a aussi des signes que les investisseurs deviennent plus nerveux : indépendamment des tensions visibles sur le marché du Trésor et des gilts cette semaine, JPMorgan rapporte que les investisseurs mondiaux prévoient désormais d’allouer à peine 17 % de leurs portefeuilles aux obligations. Il s’agit d’un niveau remarquablement bas, étant donné qu’ils sont en surpoids depuis 14 ans.
Cela ne signifie pas que les investisseurs doivent paniquer. Mais ils devraient se demander pourquoi ils ont ignoré les données des graphiques tels que les rapports IIF pendant si longtemps. Parfois, la gravité économique compte. L’argent bon marché ne maintiendra pas toujours Wile E Coyote à flot.