La crise de la livre n’est pas exclusivement britannique

En résumé, tout cela semble tout à fait gérable : vendredi 23 septembre, la nouvelle Première ministre britannique Liz Truss a présenté avec son ministre des Finances Kwasi Kwarteng un budget provisoire dans lequel, outre une compensation énergétique colossale pour les ménages et les entreprises, 45 milliards de livres ont été débloqués pour des réductions d’impôts, qui visent principalement les ménages les plus aisés.

Cinq jours plus tard, le mercredi 28 septembre, le chaos était total.

La livre a chuté, atteignant un creux record de 1,03 $ lundi. Le taux d’intérêt britannique à 10 ans a grimpé à plus de 4,5% mercredi, le taux d’intérêt le plus élevé depuis la crise financière de 2008 et 2009.

Le Fonds monétaire international a ouvertement critiqué les plans budgétaires de Truss, sur un ton généralement réservé aux pays émergents qui n’ont pas encore appris.

Les banques britanniques ont suspendu leurs prêts hypothécaires, car elles ne savaient plus combien elles pouvaient elles-mêmes emprunter. Les fonds de pension ont tiré la sonnette d’alarme. Et la banque centrale britannique, la Banque d’Angleterre, n’a pu calmer les marchés financiers que mercredi en promettant d’acheter 5 milliards de livres (5,5 milliards d’euros) d’obligations d’État chaque jour pendant 13 jours. Cela soutient le taux de ces obligations d’État, et un taux plus élevé signifie un taux d’intérêt plus faible pour ces types de prêts négociables.

Rayures et bosses

Après cela, l’ambiance sur les marchés financiers s’est transformée en une sorte de trêve. La livre est de retour à 1,10 $ – toujours bas, mais moins spectaculaire. Et les intérêts sur les obligations d’État à dix ans ont baissé d’un demi-point de pourcentage, à 4 %, grâce à l’intervention de la banque centrale.

La paix est peut-être un peu revenue, mais les dégâts sont considérables. Cela s’applique bien sûr à la politique. Mais aussi financièrement et économiquement, le Royaume-Uni a subi de nouvelles égratignures et bosses après le Brexit et la pandémie.

Truss et Kwarteng se sont rendus à Canossa vendredi: ils sont encore allés visiter l’Office indépendant pour la responsabilité budgétaire, un chien de garde budgétaire qu’ils avaient croisé la semaine dernière lors de la présentation de leur budget controversé. Contre toute tradition.

On ne savait pas encore dans la journée de vendredi si l’institut leur avait donné d’autres idées. Juste avant leur visite, les dernières statistiques ont montré que l’économie du Royaume-Uni, en tant que seul pays occidental, est toujours plus petite qu’elle ne l’était avant la pandémie.

Pendant ce temps, Truss a placé la banque centrale britannique dans une position impossible. Alors que la Banque d’Angleterre, comme d’autres banques centrales, augmente les taux d’intérêt à court terme pour freiner l’inflation, elle est maintenant obligée de faire exactement le contraire en achetant des obligations d’État : maintenir les taux à long terme bas. Le banc appuie sur le frein et l’accélérateur en même temps.

“Financement monétaire”

De plus, les 65 milliards de livres sterling de prêts que la banque centrale achète maintenant, et contre lesquels des livres sont mises en circulation, sont très similaires aux 45 milliards (plus la compensation énergétique) que Kwarteng veut dépenser.

Le terme « financement monétaire » était en vogue mercredi : le péché mortel qu’une banque centrale crée de l’argent pour financer un déficit budgétaire. Littéralement et légalement, ce n’est pas le cas, mais c’est assez proche.

Cela alimente également les doutes quant à la durée pendant laquelle la Banque d’Angleterre restera strictement indépendante politiquement. Une telle suspicion à elle seule est extrêmement mauvaise pour la réputation du Royaume-Uni sur les marchés financiers, dont le pays tient tant à être lui-même la plaque tournante mondiale.

De plus, si la crise de mercredi était si aiguë, c’est parce que les fonds de pension britanniques étaient en grande difficulté. Ils essaient généralement d’utiliser toutes sortes de dérivés financiers tels que des options, des contrats à terme et surtout des swaps de taux d’intérêt (swaps) pour façonner leurs actifs actuels de manière à ce qu’ils correspondent parfaitement à leurs obligations futures – dans l’espoir, par exemple, de libérer plus de capital pour les investissements risqués avec une valeur attendue plus élevée.

Ce système d’investissement dirigé par le passif (LDI) est utilisé dans de nombreux autres pays, dont les Pays-Bas. Mais on soupçonne que les fonds de pension britanniques adoptent une approche plus approximative et prennent des positions plus fortes sur les produits dérivés.

Lorsque le plancher sous le marché des obligations d’État et d’autres prêts a menacé de tomber mercredi à Londres, les fonds de pension ont été exhortés par leurs banques à effectuer des dépôts supplémentaires pour compenser leurs risques croissants sur ces dérivés. Ils ont dû libérer cet argent en vendant les obligations d’État qu’ils possédaient, ce qui n’a fait qu’exacerber le problème : une soi-disant boucle catastrophique. En ce sens, la Banque d’Angleterre n’est pas intervenue pour sauver le Premier ministre, mais le système de retraite.

Le fait que Truss et Kwarteng aient présenté un budget qui stimule l’économie et augmente les inégalités au milieu d’une inflation galopante est très différent de la pratique dans de nombreux autres pays. En ce sens, la crise de cette semaine était très britannique – les critiques du FMI, par exemple, concernaient également cela.

Néanmoins, de nombreux autres pays, notamment en Europe, ressemblent actuellement plus au Royaume-Uni qu’ils ne le souhaiteraient. Londres est aux prises avec un déficit jumeau: un déficit sur le budget et sur la balance des paiements avec les autres pays. Cela le rend très dépendant des caprices du capital international.

La zone euro aussi vulnérable

La plupart des pays de la zone euro ont un déficit budgétaire, mais une balance des paiements positive. Ou plutôt, ils les avaient. Bien qu’il n’y ait pas encore beaucoup de chiffres définitifs, on peut supposer que l’énorme augmentation des importations d’énergie a entraîné une forte détérioration de la balance des paiements de la zone euro cette année également. La zone euro est également vulnérable.

Et acheter des obligations d’État par la banque centrale britannique tout en augmentant les taux d’intérêt ? Cette combinaison de pédale d’accélérateur et de pédale de frein peut également se produire dans la zone euro. Non seulement les rachats massifs d’obligations d’État par la BCE se sont poursuivis longtemps alors que l’inflation était déjà en hausse, mais la banque centrale vient tout juste d’arrêter de le faire.

Mais si une crise éclate autour de l’euro, la BCE peut faire exactement la même chose que la Banque d’Angleterre. L’outil est là depuis juillet de cette année : le Transmission Protection Instrument. Cela permet à la BCE d’acheter des obligations d’État de manière ciblée pour éviter que les intérêts sur les obligations d’État d’un pays (lire : Italie) ne montent en flèche et ne tombent trop en décalage avec d’autres pays (lire : l’Allemagne). Si les marchés financiers avaient réagi avec panique lundi dernier à la victoire électorale de Giorgia Meloni en Italie, cela aurait pu arriver. Et la BCE était antérieure à la Banque d’Angleterre.

Et puis il y a ce que tout le monde en dehors des États-Unis a en commun : la domination totale du dollar, les marchés financiers américains et donc la politique américaine en ce moment. La livre a fortement perdu face au dollar cette semaine avant de remonter à nouveau. Mais l’euro a fait de même, atterrissant à 0,95 $ par euro à son cours le plus bas depuis la fin de 2002. Les rendements des obligations d’État, comme au Royaume-Uni, augmentent partout. Les États-Unis ouvrent la voie sur les marchés des taux d’intérêt. Les prix des obligations d’État, et donc les taux d’intérêt, dans la plupart des pays montent et descendent au rythme de la musique de Washington. Non seulement les intérêts sur les obligations d’État britanniques à dix ans ont fortement augmenté cette semaine. Le rendement néerlandais à dix ans est passé à 2,55 %, le plus élevé depuis la fin de 2011.

Cela ne change rien au fait que l’administration Truss a provoqué la crise de cette semaine sur elle-même. Mais les pays européens, dont les Pays-Bas, ont reçu un exemple de ce qu’il ne faut pas faire. Et ils feraient peut-être bien de reconsidérer leur propre fonds de pension.