Il y a un peu plus d’une semaine, de nombreux investisseurs obligataires internationaux avaient à peine entendu parler de Kwasi Kwarteng. Mais le tout nouveau chancelier britannique s’est écrasé dans une romance ravivée entre les gestionnaires d’actifs et les marchés de la dette du monde entier avec un style impressionnant.
Dans le processus, Kwarteng a démontré à quel point la voie des banques centrales vers des taux d’intérêt plus élevés et un soutien plus léger aux marchés obligataires sera semée d’embûches.
Avant l’effondrement des marchés britanniques au cours de la semaine dernière, les investisseurs tombaient rapidement sous le charme d’une classe d’actifs qui leur avait été exceptionnellement cruelle toute l’année.
“Les obligations sont de retour”, a proclamé le directeur des investissements d’Amundi, Vincent Mortier, lors d’une présentation mi-septembre. “Je suis convaincu que les obligations sont de retour.” La dette avait porté un coup terrible aux portefeuilles des investisseurs jusque-là en 2022, car ils avaient d’abord été rongés par l’inflation, puis par une réponse agressive des banques centrales.
Ce modèle le plus traditionnel de portefeuilles d’investissement – 60% en actions et 40% en obligations anciennes (généralement) ennuyeuses – avait échoué. Les données analysées par Charlie Bilello, chez Compound Capital Advisors, montrent qu’un portefeuille théorique construit selon ces lignes comprenant le S&P 500 et les bons du Trésor à 10 ans avait perdu 16% au 19 septembre, un énorme succès cette année car les deux côtés du mélange – actions et obligations – ont chuté. Il faut remonter jusqu’en 1937 pour trouver quelque chose d’aussi mauvais.
Mais cette répartition 60/40 commençait à redevenir attrayante après une longue période «dans le congélateur», a déclaré Mortier, car les rendements obligataires avaient finalement suffisamment augmenté pour attirer ceux qui recherchaient de la valeur ou un endroit sûr où se cacher en cas. d’un autre choc économique ou géopolitique.
Ce point de vue s’est imposé ailleurs. S’exprimant à la veille du “mini” budget de Kwarteng, Jim Leaviss, directeur des investissements pour les titres à revenu fixe publics chez M&G Investments, a noté de manière plutôt prémonitoire qu’il fallait faire “attention à ce que l’on souhaite” et que le marché britannique avait des défis particuliers. Pourtant, dans l’ensemble, “nous sommes passés d’un endroit très très ennuyeux à celui d’investisseur obligataire au cours des dernières années”, a-t-il déclaré. “Maintenant, presque tous les domaines des titres à revenu fixe offrent une valeur incroyable.”
Eh bien, si les obligations offraient alors de la valeur, elles en offrent beaucoup plus maintenant. Le “mini” budget de Kwarteng, axé sur la réduction des impôts et alimenté par la dette, a allumé un incendie sur le marché des obligations d’État britanniques, faisant grimper les rendements à un rythme qu’aucun gestionnaire de fonds en exercice n’avait jamais vu auparavant, et laissant les régimes de retraite confrontés à des demandes de dizaines, voire de centaines. de millions de livres en espèces pour maintenir intactes leurs stratégies de couverture. Comment répondraient-ils à ces demandes? En vendant des gilts, bien sûr, en envoyant les rendements encore plus haut. C’était comme une peinture d’Escher de l’enfer.
Nous, les Britanniques, aimons nous dire que nous sommes terriblement importants. En réalité, les marchés britanniques sont généralement un spectacle secondaire pour les investisseurs ailleurs dans le monde. Mais, rapidement, cette spirale catastrophique a attiré d’autres marchés.
“Je travaille pour un grand gestionnaire d’actifs américain avec d’importants actifs à revenu fixe”, déclare Quentin Fitzsimmons, gestionnaire de portefeuille principal chez T Rowe Price. “Au début de la semaine, nous avons vu des mouvements dans les bons du Trésor américain qui ne pouvaient s’expliquer que par ce qui se passait au Royaume-Uni.” Il n’est pas sans précédent que le marché plutôt mièvre des gilts évolue autour des taux mondiaux, mais c’est rare.
Il a frappé plus près de chez moi aussi. “Il y avait de fortes tensions dans le système”, explique Christian Kopf, responsable des titres à revenu fixe chez Union Investment. « Nous l’avons également constaté sur les marchés des obligations d’État de la zone euro. Dans [German government bonds]. Dans les écarts de swap. Dans les entreprises européennes.
Toute cette expérience a renforcé pour Kopf que, à mesure que le soutien de la banque centrale aux marchés s’effondre, des tensions et des tensions longtemps cachées remontent à la surface. « Il y a un plus grand degré de fragilité sur le marché que les gens ne le pensent », dit-il.
Les analystes des taux de Bank of America ont qualifié le Royaume-Uni de « nation de contagion » et ont noté que sur 23 marchés développés d’obligations d’État, tous ont connu une hausse de leurs rendements à 10 ans en septembre. Le Royaume-Uni est en tête du peloton de loin, avec ses rendements de référence en hausse de 1,35 point de pourcentage sur le mois, soit environ le double de l’augmentation en Allemagne, par exemple.
“Le Royaume-Uni a été l’épicentre du krach obligataire de septembre 22. Les largesses fiscales du parti conservateur britannique ont déclenché une spirale vicieuse dans les actifs britanniques », ont écrit Barnaby Martin et ses collègues de la banque.
Cela va dans les deux sens; Lorsque la Banque d’Angleterre est intervenue avec un programme d’achat d’obligations révolutionnaire, elle a fait grimper les prix des gilts. Certains investisseurs ont eu la chance ou l’habileté de saisir la vague. “Nous sommes arrivés mercredi matin et avons examiné le marché des gilts, et la plus longue obligation indexée sur l’inflation était à 40p sur la livre”, a déclaré Craig Inches, responsable des taux chez Royal London Asset Management. «Nous l’avons acheté, puis après l’arrivée de la Banque d’Angleterre, nous l’avons vendu à 90p. Nous avons fait environ 150 % en trois heures.
La baisse connexe des rendements des gilts à tous les niveaux a également entraîné une baisse de ceux ailleurs dans le monde. Pourtant, tous les gestionnaires de fonds qui tombaient sous le charme des obligations ont maintenant beaucoup à remercier Kwarteng. Si rien d’autre, il a ouvert de beaux prix plus bas à saisir.